康恒环境借壳 四通股份释疑业绩波动性

经历此前跨界重组的失意后，四通股份这次直接将目光对准了让壳。今年8月底，四通股份披露，拟置入中信产业基金旗下的康恒环境，交易金额高达85亿元。由于触发重组上市条款，该交易备受市场关注。9月14日，四通股份在上交所举行重大资产重组媒体说明会，投服中心等针对本次交易是存在高估值现象、业绩承诺能否实现、标的公司预测毛利率是否合理等问题提出了质疑。

回溯方案，8月22日晚，四通股份发布公告称，公司拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与磐信昱然等持有的康恒环境100%股权中等值部分进行资产置换。其中，拟置入资产康恒环境100%股权作价85亿元，拟置出资产作价8.02亿元，差额部分由四通股份以发行股份方式向康恒环境全体股东购买，发行价9.04元/股。

该交易的最后一个层面，磐信昱然等11名交易对方同意，将与四通股份进行资产置换取得的置出资产交由四通股份实际控制人及其一致行动人或其指定的第三方承接，作为交易对方拟设立的合伙企业受让1333.4万股的交易对价。

在重组说明会上，投服中心首先就标的公司成长性是否高估进行发问。方案显示，康恒环境预测2018年至2020年三年的营收增长率分别为228.14%、63.16%、18.16%。根据东兴证券统计，固废板块行业平均业绩增速约为24%。那么，这种远超出行业平均增速的营收规模是否具有可实现性和合理性？是否高估了标的公司的成长能力？对此，相关中介机构代表告诉记者，虽然整体看预测期前两年是高于行业的平均水平，但是这基本上是基于在手订单的预测，2018年、2019年在手订单可确认收入占全部预测收入的比例分别为100%、95%左右，具有可实现性。在2020年及以后，预测收入增幅其实都在10%以下，这是具有谨慎性的。

由方案可知，本次重组意味着四通股份将彻底剥离陶瓷业务，从而进入固废处置领域，变更主业为垃圾焚烧发电行业，这是出于何考虑？对此，四通股份董事长蔡镇城在现场表示，现阶段陶瓷行业发展不景气，公司的陶瓷业务面临发展瓶颈，陶瓷相关行业难以寻找新的业绩增长点。通过本次交易，公司将原有盈利能力增长空间有限的陶瓷资产置出，同时置入行业前景良好、竞争优势突出的垃圾焚烧发电业务，有利于实现上市公司股东利益的最大化。

至于公司为何会选择康恒环境作为重组标的，从公司的回答来看，四通股份看中的应是康恒环境突出的技术能力。公司高管对记者表示，“首先是具备全产业链服务能力；其次拥有国内领先的垃圾焚烧集成技术。截至目前，康恒环境为垃圾焚烧发电项目提供的系统集成对应设备总处理能力近10万吨/日，约占全国焚烧炉设备对外销售市场（不含自用）份额的40%。”

公告显示，2017年后，康恒环境业绩存在一定的波动，今年一季度的扣非净利润并不理想。结合业绩承诺来看，补偿义务人承诺其 2018年至2020年扣非后归母净利润分别不低于5亿元、7亿元和9.07亿元。那么，标的公司能否如期完成承诺？针对该问题，中介机构相关代表表示，“康恒环境在今年一季度的业绩不是特别的理想，是受到建设业务季节性的影响。而评估预测康恒环境垃圾焚烧发电运营业务收入全部是以在手项目为基础，没有考虑未来项目的影响，评估预测建设业务的在手订单覆盖率高。此外，从康恒环境1月至8月未经审计的营业收入和9月至12月的预计收入来看，业绩承诺具有可实现性。”