纾困流动性 “国资系”抄底20余家A股民企

今年以来，“国资系”在A股市场开启大手笔、高频次“扫货模式”。截至目前，包括国资委、地方政府、中央事业单位在内的“国资系”主体正在参与或已经完成20余家A股上市公司的控制权交易；同时证券时报·e公司记者调研获悉，尚有不少民营上市公司在与国资谈判股权转让或流动性救援方案。根据业内判断，今年年底前国资入主民营上市公司的案例还将大幅增加。

通过对国资、民营公司、投资机构等多位人士的采访，证券时报·e公司记者发现，本轮“国资系”的频繁入主，与“去杠杆”和股市调整所带来的民企资金链紧张以及由此衍生的债务难题密切相关。业内的普遍观点是，国资的进驻将对上市企业治理和二级市场生态带来重要影响，但包括机制激活等在内的诸多后续难题仍待解决。

国资寻求优质公司 空壳公司无缘

“从去年开始，越来越多的民营上市公司迎来一批新的进入者，很多拥有业务护城河的民营企业的控股权陆续落入了国资的口袋，这是此前金融收缩环境下较少出现的一个新现象。”对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科对证券时报·e公司记者表示。

8月下旬，随着控股股东碧空龙翔股权变更工商登记手续的办理完毕并换发营业执照，金一文化实控人正式变更为北京市海淀区国资委。肇始于7月上旬的“1元卖掉控制权”事件火速实施完成，金一文化被提供流动性支持的计划将被提上日程。

几乎与北京金一文化实控人易主同步推进的，还有深圳的科陆电子。公司控股股东饶陆华筹划将持有的1.52亿股股份协议转让给深圳市国资委全资子公司远致投资，这意味着科陆电子也将迎来国资背景的战略投资者。

根据证券时报·e公司记者初步统计，今年以来，包括国旅联合、三聚环保、华塑控股在内的20余家民营上市公司，均正在或已经完成相关股权转让事项，且均有国资接盘方，受让股权合计超过30次，交易金额超百亿。其中，三聚环保、新筑股份、金力泰等民营公司更是彻底变身为国营企业。

“国资系”成为参与A股公司控制权转让市场生力军，整体呈现在我国多地同步推进的态势。“今年以来，大量民营上市公司都在与国企谈控股权转让和流动性拯救的方案，从我们接触的企业案例来看，相信今年年底的数据会很大。”苏培科介绍说。

这种预期在证券时报·e公司记者对上市公司的采访中也得以验证。高峰（化名）在某家以工程总包为主营业务的中小板公司担任董秘。在他看来，目前寻求国资入主的民营企业，都堪称“心明眼亮”。“我们公司虽然身处轻资产行业，但是产业链条很长，且从上到下垫资明显，因此，我日前也在向董事长建言，考虑能否引入国资股东作为战略投资者。我担心，倘若公司速度慢了，未来国资都不一定看得上我们的股权和资产了。”高峰表示。

根据证券时报·e公司记者梳理，本轮“国资系”参与民营公司的控股权转让交易，主要包括两大类型：第一类民营方相对主动，以三聚环保为例，公司利润规模较大，应收账款也属优质资产，公司通过海淀国资委的入主，除了有望迎来品牌背书、资金扶持等支援外，还将结束公司自2002年以来一直没有实际控制人的历史；第二类则相对被动，以科陆电子为例，公司控股股东饶陆华筹划10亿元转让1.52亿股股份给深圳国资系公司，就被市场认为与化解其大比例股权质押风险有关。

不过，虽然从交易意愿来看出现分化，但是从国资接盘标的特征来看，却存在一个明显的共同特征：质优公司是国资参与控股权转让交易时的首要考量因素，业绩不佳或者没有核心业务护城河的“空壳公司”始终无缘本轮热潮。

几乎所有“国资系”参与股权转让的A股公司，质地均较为优良。财务指标方面，包括三聚环保等公司的营收和净利润规模实现多年连增，即便类似科陆电子等公司今年上半年出现业绩下滑，全年净利润也始终保持在亿元以上规模。标的所涉产业方面，虽然各地标的公司囊括了节能环保、旅游服务、机械制造等多个产业，但是均与战略新兴和产业升级的大方向一致。

金长川资本董事长刘平安对证券时报·e公司记者表示，质地优良、拥有核心竞争力，是国资入主最为首要的考量因素。“这是基于稳健投资的需要，符合优胜劣汰的市场法则。”

8月以来，A股市场曾出现一轮以ST公司、乐视网等代表的“问题公司”或“空壳公司”的炒作热潮，原因之一曾被市场解读为：随着今年国资平台频频参与A股公司或其控股股东的股权受让，部分壳公司开始受到国资青睐。但至少从目前来看，并不存在国资青睐低市值空壳公司的情况。

实际上，国资开启“扫货模式”并非仅仅局限在A股和二级市场。刘平安对证券时报·e公司记者介绍，“近两年来，各地产业引导基金等国资投资机构也在大量出现；从新三板市场来看，大部分挂牌公司所发行优先股的认购方也悉数为国资平台或国资产业基金。从某种意义上看，国资系在A股市场‘扫货’，与一级市场和三板市场呈现相呼应格局。”

多因素致民企流动性吃紧

一边是民营大股东寻求脱身，另一边是国资寻求优质资产布局，为什么两者会在今年集中同步现身呢？大多数民营企业控股权的脱手，源于资金链之痛。

“金融收缩政策持续了较长时间，对于保证我国金融安全和经济稳定、促进产业结构转型升级都发挥了重要作用，但由此也带来公司融资更难、更贵、门槛更高的新情况。”北方某元器件民营上市公司实控人对证券时报·e公司记者介绍，公司筹划每一笔融资，都要与银行数十人会面，导致企业投入研发、投入实业的精力大幅分流；另一方面，公司还频繁遭遇到期续贷时临时要求增加担保物，提前还贷、利率上浮等要求，这使公司现金流更加紧张。

民营类上市公司融资难除了上述金融收缩因素外，业内分析认为，还与融资大环境之外的多项其他因素密切相关。

例如，前期高杠杆被视为部分民营企业流动性危局的关键因素之一。民营企业具有相对灵活的决策机制，并且前期的投资扩张具有惯性。通过股权质押等多种方式，资产已经投了出去，但尚未贡献利润和现金流，一旦面对突发的金融收缩政策，资金回流路径就会面临干涸。

在苏培科看来，这种合法的股权质押并无不妥。“在目前中国的金融市场环境下，要想从银行等金融机构拿到相对低成本的资金，必然要求用流动性较好的资产作为抵押品，于是上市公司股权质押融资就成了必然选择。大部分上市公司大股东拿自己的股权质押融资，都是继续发展上市公司相关业务，只是有些大股东将质押资金用于周期较长的项目投资。”

但今年以来，二级市场估值进入下行通道，部分上市公司大股东补仓和按季还息的压力增大，只得向短期拆借求助，在银行融资的情况下，被挤到影子银行、民间借贷甚至P2P，高利息进而让资金链和信用链绷紧。

深圳某主板上市公司的融资，便被“挤到了”华融等资产管理公司，此后随着华融事发，公司新的融资困境再现。“近年来多数市场主体都处于过冬状态，但不少民企却始终薄衣单衫；民营企业所面临的生态环境相对脆弱。”该公司负责人表示。

在这种环境下，部分民企对杠杆进行了适度压缩。神州信息董秘张云飞对证券时报·e公司记者说，在金融去杠杆的背景下，不少公司都有意识进行规模控制，压缩资产规模。“以神州信息为例，公司总资产从2017年的逾百亿元下降到2018年年中的96亿元以内；同时，公司上半年银行贷款规模也从年初15亿元降低到年中的10亿元上下。”

但部分企业未能及时调整扩张战略也是不争的事实。有企业主认为，公司既有产业已经发展到特定阶段，产业转型升级需要给出足够时间，需要相对宽松的金融环境，用于投入研发。但从目前来看，较难实现，“不转等死，转型找死”成为新的囚徒困境。

苏培科认为，这与中国民营经济掌舵人普遍存在的“做大心理”有关。“不少民营企业都力图先做大规模，虽然做大不意味着做强，但意味着能占据更多资源，同时增强相应抗风险能力。‘做大硬币’有其两面性：做大意味着重资产投入大，重资产又必然带来负债率高，负债率高融资就会更困难。”

同时，证券时报·e公司记者在采访中发现，部分上市公司前期资本运作密集，例如发行可交换债、员工持股计划、兜底协议等，虽然从上市公司财务报表来看，现金流情况良好，甚至十多亿元的募集资金都趴在账上，但是一些大股东没有因此而避免流动性危机，仍然出现了资金链断裂。“大股东出现资金链断裂之后，解决债务问题的需求会非常迫切，否则所持股权就有被冻结处置的风险。通过股权转让方式实现资金回流，则可以解决大股东债务问题。”苏培科分析说。

“民营企业的融资困境，需要更多从自身寻找原因，不能片面归咎于民营企业外部条件的恶化。”某地方国资系统负责人周尊（化名）对证券时报·e公司记者表示，“一些民营企业即便上市后，依然没有建立起现代企业制度、决策具有随意性和独断性、缺乏长期战略规划、高度投机性的经营操作等缺陷，不仅直接影响了企业自身的稳定发展，而且加剧了整个社会的信用紧张，激化了信贷资金供求矛盾。”

相较而言，国资的资金和融资优势都比较明显，成为频频现身上市公司股权转让接盘者的核心原因。“多数民营企业身处高负债和高利率负债，即便想参与部分公司的控股权转让，也根本接不动。这时国资背景的收购主体优势凸显，接盘一些有实体、有资产、有创新技术、利于民生的产业，便水到渠成。”苏培科介绍说。

也有人士认为，融资和流动性因素并非原因的全部。一位来自广发证券的投资顾问指出，近年来混改全面提速，国资跟随国家方针，不仅限于股权结构混改，意在改善企业治理结构和提升经营治理水平。国有资本介入有未来成长性的公司进行参股，对其上市公司有提振作用，鼓励企业转型、走入正轨，对企业会有所支持。

国资抄底捡便宜？部分暂时被套

相比于此前万科、新华百货等控股权争夺，本轮国资参与上市公司控股权交易虽然频繁，但表现得更为高效，达到了对相关标的或原股东“雪中送炭”的效果。

“流动性风险甚至债务危机的出现，部分民营控股权出现迫不得已的被动转让，交易价格从某种意义上说具有非理性因素。可以设想，倘若国资一年前买入，上市公司‘壳费’还处于高位；但目前在退市制度尚无重大变化的前提下，国资实现了低位接盘，可见入主成本并不贵。”苏培科说。

高峰对这种观点表示认可。“国资通过外延并购优质上市公司股权甚至控股权，是一种相对省力的方式。因此，本轮接盘相当于抄底。”

在今年所有民营公司控股权转让中，金一文化的控股权转让价格最为低廉。控股股东1元甩卖掉控制权，对价为海淀国资方面对公司流动性支持30亿元。

但从二级市场表现来看，国资进驻，多数情况下并没有改变标的公司股价的下跌走势，相对于交易价格而言，不少国资均处于浮亏状态。以科陆电子为例，国资民资双方的股份转让价格为6.81元/股，转让价款总额10.34亿元，但是公司二级市场目前股价尚不足6元，这意味着接盘的国资出现超过亿元的浮亏。

不过，不少人士认为这种“被套”只是暂时的。中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含对证券时报·e公司记者表示，国资“扫货”A股对于企业和市场都具有明显的正面作用。“国有资本入驻上市公司，对于上市公司改善其公司治理以及资本结构具有重要意义，国有资本以雄厚的经济实力以及国家政府背景，容易取得投资者更多的信任，进而使相对低迷的资本市场取得较好的回暖预期。”

股权转让所涉标的也全部对国资入主持乐观预期。以科陆电子为例，公司方面表示，“远致投资的入股，从资金方面看，有利于公司的融资，多个产业基金可以帮助公司进行产业扩张；从资源方面看，也有助于公司有效利用国资平台产融互通，获取订单能力和优势更加明显。”

从实践来看，国资入主也确实在给相关标的公司带来不少新变化。其中，新筑股份在控股权变更后，川发展入驻公司管理层已经提上日程，通过掌握公司实际决策权，支持轨道交通业务，抢占新制式轨道交通行业发展的制高点，并以新一代中低速磁悬浮系统为抓手，打造多制式产品链。

高峰表示，国资接盘民营企业控股权后，肯定都会给标的公司带来改变。“通常而言，对于纯民营公司来说，派驻党委书记往往会成为首个日程，此后将进行必要的管理层和业务结构调整。”

机制激活难题待解

在证券时报·e公司记者采访过程中，有部分学者和投资界人士用“国进民退”来形容本轮“国资系”高频入主，但也有部分人士并不认可这一说法。

周尊认为，国企民企并非不能兼容，而是一种竞合关系。“上世纪80年代，民企寄生于国有企业和集体企业，实现最初资本积累；90年代起，国有经济进行了大规模调整，在用工模式、治理机制、运行方式等方面都发生变化，‘国退民进’特征明显；但目前，一方面国资控制着关系国家安全、国计民生的重要行业和关键领域，但其余领域则有各种资本竞相争夺。相对而言，国企具有规模大、融资能力强、抗风险能力高的优势，民企则运行机制更加市场化、强调资本运作、船小好调头。”

国务院国资委主任肖亚庆此前也公开表示，“国进民退”的说法不符合实际：“市场是无穷的，国有企业与民营企业优势互补、相互促进，在竞争中创新产品与服务，在互助中开拓新领域，在融合中产生新火花，可以使市场在原有基础上提升层次。”

从历史规律来看，在经济运行较为平稳时期，民企发展令人瞩目，一旦经济处于下行阶段，国企则由于自身特点以及肩负稳定经济的重任，发展相对较好。苏培科对此表示，“在某些情况下，这并非意味着国资做得更好，恰恰是因为国资决策机制相对缓慢，对风险较为厌恶，因此在经济紧缩阶段，反而客观上带来了优势。”

实际上，市场也确实存在对国资入驻后的一些担忧。刘平安认为，“无论国资入主A股公司，还是政府引导基金的兴盛，往往都指向政绩工程。相比于民营公司的灵活性，国资资源配置效率相对低下。国资接盘后，一方面标的公司的资源可能会更为丰富，但也有可能带来效率变低、活力下降的问题。”

苏培科指出，我国之所以持续推进国企改革，就是看到了国资体制确实会存在一些弊端；但这些问题会否影响相关标的公司的效率和活力，最终要取决于国资参与程度有多深。“一方面，相关标的公司的治理结构、治理能力必然会发生变化；另一方面，我们更应该乘着深化和加快推进国资国企改革的东风，最大限度发挥市场化配置资源功能，实现国资民资的相互结合、优势互补。”