40年·房企样本　|　猎豹碧桂园

碧桂园顺利登陆资本市场的2007年，中国改革开放恰好进入第三十个年头，国内 房地产市场正处在一个面临调控的高点，招保万金招牌正响， 许家印的恒大尚未上市， 孙宏斌的融创仍在萌芽，当时房企的销售规模还在以百亿算的阶段，那一年，碧桂园的销售额是158亿。

十年之后，曾经偏居一隅的华南五虎之一碧桂园，已经超越万科、恒大，成为全国规模最大的房企，并以2018年上半年累计4124.9亿的合同销售额，再度打破行业纪录。

紧随其后于7月19日公布的财富世界500强企业最新榜单则显示，碧桂园还凭借335.7亿美元的营业收入位列353位，比2017年首次踏入世界500强行列时，排名提高了114位。

从2013年首度跨入千亿阵营，到2016年半年千亿，全年3000亿，再到2017年的半年3000亿，全年5500亿，规模和资产都在极速膨胀的碧桂园，在赛道上不断奔跑，在改革开放的第四十个年头，从追赶者变成了被追赶者，成为无数大中小企业艳羡和学习的对象。

“用最快的速度”

财富世界500强的榜单评选标准其实并不复杂，只按财富论英雄，每年根据企业最新的总营业收入、利润进行排行，强者进，弱者退，既简单粗暴又直接明了的规则。

而碧桂园成为世界500强，究其原因，也始终无外乎一个简单又直接的“快”字。

尤其今年以来国内融资渠道越来越紧，房企普遍资金紧张，大大小小的房企在拽紧钱袋的同时，都力求更高更快的周转，“天下武功，唯快不破”俨然成为行业秘籍。

7月初绿城一份要求加快销售，加速资金回笼，加大应收款项催收力度的内部文件就曾在行业里引起广泛的关注。碧桂园则更甚之。在此前拿地4个月开盘，5个月资金为正，6个月回笼资金继续拿地的“456”战略下，要求三四五线项目加速动工、开盘，尽量做到土地摘牌即开工，设计院要通宵出图，3个月开盘。

近期则再度传出，为了减少资金流出同时回流更多的资金，碧桂园内部发文要求暂缓投资拿地，工程款进度支付延至第四季度，并且退出不能操盘的合作项目，因为此类项目无法达到碧桂园高周转的节奏要求。

“用最快速度建房子、卖房子”一直是碧桂园模式最核心的理念，也是碧桂园董事局主席杨国强引以为傲的“战无不胜的法宝”。拿地-建房-预售-资金回流-再拿地，同样的资金流，在越快速的运转循环下便能产生越大的效益，碧桂园深谙此道。于是，规模追赶尤为迫切的近几年，这家房企几乎将快周转运用到了行业里的极致。

销售规模首破千亿的2013年，碧桂园的在建建筑面积就已达到3330.49万平方米，同期竣工建筑面积4573.48万平方米，此后每年都在递增，2016年在建建筑面积更一下子提高到了5977.44万平方米，另外已预售面积2823万平方米，当年交楼面积2394万平方米。

获得5508亿销售额的2017年，碧桂园同期仅在建建筑面积已占其总2.82亿平方米土地储备的四成，达到约1.21亿平方米，另外已预售面积5636万平方米，期内交楼面积2799.91万平方米。

另一组数据则显示，2015年碧桂园销售回款为1170亿，2016年翻倍至2840.8亿，2017年已经超过了5000亿。

高喊快周转的碧桂园，在越来越短的时间内，将手中的土地争分夺秒地建成房子卖出去，以最快的速度变成了资金，然后再变成更多的土地、房子，还有，钱。

犹如滚雪球般，碧桂园规模迅速壮大，在土地市场的抢地底气也越来越足。从图表数据可看出，除了因2014年市场低迷减少拿地数量外，2015年之后碧桂园用于购买土地的资金占销售回款的比例越来越大，2017年销售回款超过5000亿，碧桂园用于买地的资金也达到了3271.4亿，占比超65%。

一系列的快周转动作，最终令碧桂园2017年入帐的营业收入同比翻了近三成到2269亿，截至2017年底，碧桂园还有约2495.54亿元的收入将在未来一年内确认，另外2397.68亿元将在一年后确认为收入。

另外，由于提前采纳了新的会计准则，碧桂园报表中原有的“预收客户账款”一项，调整成了“合同负债”，该项数据实际代表着已预售但未确认的金额。2016年碧桂园“预收客户账款”为1924.9亿，但截至2017年底，显示的“合同负债”数字已经增加到了3467.47亿元。

换言之，在近两年愈演愈烈的快周转之下，碧桂园已经累积了近3500亿的潜在销售收入。

利润增长的秘密

过去数年，碧桂园的销售收入体现在图表上，是一条快速向上的曲线，但毛利率和净利率却在不断下滑。

实际上，随着土地成本及人力、管理等成本的增加，房地产行业整体利润下滑早已是不争的事实，另一方面，也由于房地产销售入账的滞后性，当年报表体现的利润并非期内实际运营结果，因此单以利润来评判房企发展情况确实片面，但若横向对比同行企业或将纵向时间线拉长，还是可以发现很多的秘密。

横向对比同规模的万科及恒大来看，三者2017年入账的营收和利润都有不同程度的上涨，但碧桂园的增幅却是最大的。万科的利润增长主要源于成本下降，恒大是因为偿还了过千亿的永续债一下子拔高利润，而碧桂园的秘密则在于比另外两家提前采纳了新的会计准则。

这一原因其实去年中期碧桂园方面就已经明确提到，提前一年采纳新的会计准则，部分收入提前确认，令其报表体现的收入和利润率都明显提高。

和讯房产发现，在新会计准则下，碧桂园全年的营业收入增加了约287.66亿，增幅约12.68%，年度净利润增加79.84亿，增幅27.77%，净润率12.67%，归属公司股东应占利润也提高62.58亿至260.6亿，增幅24%。

若以原会计准则下的数据同比，碧桂园2017年的营收及净利润应为1981.34亿元、207.68亿元，与前一年相比涨幅分别为29.43%、52%，净利润率则为10.48%。

若按原会计准则算，碧桂园10.48%的净利润率比去年仍有近两个百分点的提升，但拉长时间线看，上市10年来，碧桂园的毛利率和净利率在波动中呈现总体下降的态势，利润与规模不平衡的矛盾显得尤为明显，尤其2015及2016年，碧桂园的利润率一度跌至10%以下。

数据波动背后，凸显的其实是碧桂园对三四线城市的过度依赖，这也一直是资本市场对其发展模式的忧虑所在。不少分析曾指出，碧桂园市场空间集中于三四线，库存大，毛利率低，业务单一。

2010年前后，三四线市场曾有过一段轰轰烈烈的“造城”时光，但随着供应量大增，后续增长乏力，2013年后开始进入库存高企的低迷时期，此后以三四线去库存为目的的棚改货币化政策出炉，加之近几年大城市群发展的带动，三四线市场再度回暖。

很明显，碧桂园入账利润的波动时间线，与三四线市场的热度是高度契合的，被业内人士调侃“净利润跌出一个坑”的2015、2016两年，入账的正是三四线低迷时期的销售收入。

当近期中央发出棚改货币化将要收紧的信号后，行业人士普遍认为这将大大削弱三四线市场的购买力和需求。而过去几年碧桂园的规模能够快速增长，与棚改货币化拉动三四线市场不无关系，因此若失去棚改货币化这一助力，碧桂园的销售会受到多大的影响，将会是市场尤为关注的一点。

和讯房产了解到，在碧桂园去年新增的土地中，按面积计算，位于一线、二线和三四线的比例分别为3%、28%和69%，即便按金额来算，三四线的占比也依然有47%。另一方面，虽然近两年有意加大了一二线的占比，但碧桂园在三四线销售占比仍有60%左右，这也使得其销售均价过往几年长期在6000元／平方米左右徘徊，随着土地成本的不断增长，利润空间也一再受压。

数据显示，2013、2014两年碧桂园确认的销售单价分别为6498元／平方米、6724元／平方米，2015及2016年却反而分别下跌到了6194元／平方米、6191元／平方米，直到2017年才一下子提高到了7863元／平方米。

与此同时，碧桂园近几年的土地成本也在不断提高，例如2016年碧桂园销售均价同比增加了30%至8242元／平方米，而当年的新增土地单价同比涨幅也达到了33.69%，为2008元／平方米。2017年销售均价9080元／平方米，新增土地单价3225元／平方米，前者同比涨幅10.17%，后者则达到了60.6%。

还需要指出的一点是，为了激励员工提高周转率，碧桂园在2014年实行了内部跟投机制，随着规模增长，近两年参与跟投的人员和项目都在大幅增加，截至2017年累计跟投项目已经达到973个。

毫无疑问，跟投确实大大推动了碧桂园销售额的增长，但另一方面，跟投员工所分食的利润占比也越来越大，导致归属公司股东的利润持续被压缩。跟投“始祖”万科也曾因此受到股东及市场的质疑，此后不得不开始控制合伙人制度的利润分成。

前车之鉴下，碧桂园或许也需要开始重视这一问题。

据年报披露，2015年-2017年碧桂园旗下累计参与跟投的项目数量分别为168个、583个、973个。2016年碧桂园非控制性权益的股东注资达到32.99亿，2017年增加到43.43亿。

与之同时出现的一组数据是，2016年碧桂园的非控制性权益应占利润一下子就从前一年的4.35亿增加到了21.46亿，2017年则继续增加到了26.88亿，占净利润的比例已经达9.35%。

碧桂园的钱袋子

今年以来接二连三出台的去杠杆政策，令房企遭遇堪称史上最严的融资环境，各大房企纷纷加快周转保持资金稳定，同时赶在窗口关闭前大量申请公司债、票据等应对债务到期等问题。

但7月17日发布的最新政策提出，监管层拟禁止房企公司债与票据互还：公司债只能还公司债，票据只能还票据，另外根据政策放款的上限，只有旧债到期，或者长租公寓领域，房企才有发行新债的可能。分析指出，该政策很大概率是为了抑制房企利用短期融资来应对即将到期的债务压力。

重重压力之下，国内房企的资金链无疑已经处于极度紧绷的状态。开发商的口袋里还有多少钱？有多少能撑过这个冬天？这不仅是市场关心的问题，也是关乎房企生存还是死亡的问题。

且不论中小房企，即便规模大如碧桂园，也早已经感受到了寒意，去年初碧桂园总裁莫斌就坦言希望通过大量推货获取足够的资金应对可能到来的去杠杆风暴。

从近几年的数据来看，持续的高周转也确实在更短的时间内为碧桂园带来了相对充足的资金。截至2017年底，碧桂园手中的现金净额已经增加到了1484亿元，即便不含受限制现金，其现金及现金等价物也达到了1370.84亿元。

年报显示，2016年开始碧桂园的经营活动现金流回正，从负的176亿增加到了正的413亿，2017年碧桂园经营活动产生的现金保持为正的240.83亿。

融资方面，2016年融资活动产生了274.54亿的现金，去年力度明显加大，发行了106.63亿公司债、77亿优先票据，另外通过银行获得871亿的借款，偿还旧债及支付相关利息等费用后，当年融资活动产生的现金净额有728.21亿。

得益于前财务官吴建斌的财技施展，过去几年碧桂园的负债率在行业内并不算高，成本也不断下降。截至2017年底其净负债比率为56.9%，同比增加了8.2个百分点，借款加权平均利率为5.22%，同比下降0.66个百分点。

然而需要指出的是，目前碧桂园虽然负债率不高，却有继续上升的趋势，且近两年有息负债的规模也在持续增加，短债压力稍大。

除却经营性负债，2017年底，碧桂园总借贷为2147.65亿，同比增幅达到57.68%，借贷净额更增加了67.13%至663.63亿，同期各项借款的总利息费用则达到110.41亿元，但该项费用被100%资本化，计入了资产中。

此外，于2017年底，在碧桂园的2147.65亿有息总债务中，共计有803.04亿需要在一年之内偿还，占比37.39%，一至两年内需偿还的为634.55亿，占比29.55%，两项总占比已超过了60%。

不过，因为预期到融资将持续收紧，碧桂园已经赶在新的政策出台前开始行动，今年1月份已通过配股和发行可换股债券两种方式，共计筹得了233亿港元用于支持公司的经营发展。