下半年央行将利用“上调市场利率+定向降准”的政策工具

得益于经济结构和生产效率的稳步优化、经济内生增长动力的平稳，我国经济的转型升级正在开拓新空间。有鉴于此，面对日益抬升的全球经济复苏不确定性，供给侧改革深化和结构性去杠杆将成为下半年的政策主轴，我国经济将通过改革开放再出发，进一步增强内劲、稳中求进。伴随供给侧改革的深化，在财政政策、货币政策和金融监管的新搭配下，结构性去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”，为高质量发展夯实基础。

在全球经济形势复杂多变、金融市场震荡加剧的背景下，今年二季度中国经济的整体走势依然稳固。据7月16日公布的数据，二季度我国经济同比增速6.7% ，较一季度略有下降，但上半年总体同比增速仍维持在6.8%。这表明供给侧改革的深化激发出了我国经济的内生动力，是当前抵御外部冲击的有效举措。得益于经济结构和生产效率的稳步优化，我国经济转型升级正在开拓新空间，有望为高质量发展夯实基础。有鉴于此，面对日益抬升的全球经济复苏不确定性，下半年我国经济将通过改革开放再出发，进一步增强内劲、稳中求进。伴随供给侧改革的深化，在财政政策、货币政策和金融监管的新搭配下，结构性去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”。

详细来看，上半年固定资产投资同比增速为6.0%，较一季度下降1.5个百分点，但民间投资趋于活跃，同比增速较上年同期提振1.2个百分点。这表明持续的企业盈利改善正在引导民间投资扩张。上半年社会消费品零售总额同比增速为9.4%，较一季度下降0.4个百分点，表明在经历前一阶段发力之后，消费引擎阶段性转弱。相比而言，上半年消费支出对经济增长的贡献率高达78.5%，不仅高于同期资本形成47.1个百分点，亦超过一季度，表明增长引擎仍从投资端向消费端持续转移。上半年进口与出口的同比增速剪刀差高达6.6个百分点，货物贸易顺差已连续8个季度同比收窄。这表明，随着对外开放扩大和贸易再平衡，我国经济增长对净出口的依赖程度正在进一步下降。由此可见，以供给侧改革为基础，我国经济的内生增长动力保持平稳，总体受外部冲击的影响相对有限。

在总量走势保持稳健的同时，我国经济转型升级亦在积极提速，生产效率在改善，并叠加经济结构的优化。

第一，生产效率势头向好。年初至今，随着生产端效率进一步提升，企业盈利能力的改善势头仍在延续。上半年，单位国内生产总值能耗同比降低3.2%，全国工业产能利用率比上年同期提高0.3个百分点。今年1月至5月，规模以上工业企业的利润总额同比上升16.5%，主营业务收入利润率较上年同期上升0.35个百分点。

第二，结构调整持续发力。生产效率的高位稳定，主要得益于经济结构调整的不断深化。上半年，较之于规模以上工业，战略性新兴产业增加值的同比增速高出2.0个百分点；较之于制造业总体，高技术制造业投资的同比增速高出6.3个百分点，优势较一季度更为明显。这表明，随着要素驱动向创新驱动转型，中国制造业的高端化发展正在提速。从产业全局来看，二季度第三产业增加值对经济增长的贡献率高达54.3%，高于第二产业13.9个百分点。同时，第一产业、第三产业的投资增速，分别较第二产业高出9.7个和3个百分点，正在构建更为合理、平衡的经济产业结构。

基于我国经济稳中求进的态势，我们判断，供给侧改革深化和结构性去杠杆将成为今年下半年的政策主轴，并将塑造中国经济阶段性新特征。

首先，结构性通胀或迎来小高峰。纵览全局，我国的供给侧改革大致可分为两个阶段。第一阶段是供给调整，减法效应强于加法效应，社会总供给收缩而非扩张，推动通胀上行。第二阶段是供给扩张。随着优质新供给的逐步发展，社会总供给转向扩张，进而减弱通胀势能。今年下半年或将是第一阶段的高潮和尾声，结构性通胀或出现较强反弹，此后在2019年渐次转入温和状态。在此峰期间，PPI与CPI的增速剪刀差可能会再次扩大，并且在PPI内部，生产资料和生活资料的价格增速剪刀差也将走阔。CPI内部将延续结构分化。消费升级类商品的物价上涨将快于基本生活类商品（除石油及制品类），服务类（医疗、教育、文娱旅游等）价格上升将快于消费品。

其次，结构性去杠杆正在开启新模型。从去年到今年上半年，财政政策、货币政策和金融监管的“三管齐下”，有效减缓了宏观杠杆率的上升。循着这个政策轨迹，下半年去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”：既需要精准把握总量，避免放大经济下行压力，又需要在结构上准确区别杠杆性质，支持经济结构的调整。围绕于此，新的政策搭配有望在下半年形成。

综上所述，目前有多种信号向我们预示，下半年央行将利用“上调市场利率+定向降准”的政策工具，在不同阶段顺势聚焦不同的政策重心。第一，考虑到美联储有望年内总共加息四次，其下一次加息将大概率发生在9月，届时央行或将上调公开市场操作利率，使中美利差稳定于舒适区间，重心在于对冲三季度人民币汇率外部压力的短期集聚。第二，在第四季度，央行有望至少再定向降准一次，幅度或许在50个基点左右，以提振市场预期、降低长端利率，重心在于维护实体经济的稳定复苏。