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近期经济数据密集发布，一些重要指标增速出现回落，但同时工业企业利润保持较快增长，宏观负债率快速上升的趋势得到有效遏制。下半年经济将如何演绎？怎样进行大类资产配置？本栏目邀请招商证券首席宏观分析师谢亚轩、东方证券首席经济学家邵宇和长江证券研究所宏观部负责人赵伟一起探讨。

实体经济稳健运行

中国证券报：从近期公布的经济数据看，我国经济呈现出哪些特征？

谢亚轩：一方面，中国经济一些重要指标增速出现较明显的回落，如固定资产投资完成额、社会消费品零售总额等，这是经济结构转型难以避免的现象，但中国经济形势依然保持稳定，传统动能放缓对实体经济的影响正在下降。另一方面，中国经济增长的质量正在持续改善，工业企业利润保持较快增长，宏观负债率快速上升趋势得到有效遏制，财政赤字率低于国际公认警戒线水平，商业银行资本充足率、拨备覆盖率保持较高水平。经济新动能和消费正在成为驱动中国经济前进的核心动力，经济新动能在国民经济中的比重不断提升，服务消费快速增长，成为居民消费的主要增长点。尽管中国经济从高速增长回落到中高速增长状态，但增长的效益和质量正在不断提升，这夯实了中国经济行稳致远的基础。

邵宇：实体经济仍运行在稳健区间。金融领域，宽货币和紧信用，导致流动性充裕和短缺并存。今年以来，央行通过多种“降准”方法，向市场投放了万亿流动性，短期利率和高信用债利率不断下行，这说明流动性很充裕。但另一方面，低信用等级债务融资利率上升，企业融资能力下降，又反映出流动性很紧张。这是因为流动性是分层的，它并不是装在一个池子里，央行和监管机构通过各种措施，按下了“水阀”，导致高杠杆、产能过剩以及风险较高的领域枯竭。这一点可以从社会融资规模增速及其内部结构的变化看出，M2增速创历史新低，也能说明这个问题，以及广义流动性在不断收缩，M2与社会融资规模增速还会进一步收敛。这是“去杠杆”，或者是“稳杠杆”必要举措。

赵伟：当前，在防风险、去杠杆背景下，信用收缩影响加速显现，我国经济正在经历“阵痛期”。6月货币金融数据显示，作为经济领先指标的社会融资规模存量增速仍在加快回落，信用收缩尚未结束。在信用持续收缩影响下，二季度我国GDP同比增长6.7%，较一季度回落0.1个百分点，创1年半以来新低；6月固定资产投资累计同比增速连续第4个月出现下滑，工业增加值同比增速也大幅回落。结合近期高炉开工率、发电耗煤增速等中观高频指标走弱情况来看，当前经济景气已出现回落迹象，后续信用收缩对经济的影响或将进一步显现。

中国证券报：下半年国内经济将如何运行？

谢亚轩：由于内外形势不确定性增强，下半年国内经济的下行压力将有所提高。但受益于供给侧结构性改革走向深入，我国经济在不利局面的回旋余地反而扩大，依然保有足够的政策空间来应对不确定性的冲击。首先，以补短板、惠民生为重点，适度扩大有效投资需求。其次，通过个税制度改革，刺激居民消费，提高消费在我国经济中的压舱石作用。第三，继续减税降费并改善营商环境，激发市场主体活力，增强中国经济的内生增长动力。

只要消费需求保持稳定，中国经济就不会出现失速下滑现象。而下半年消费除了个税改革利好因素外，还有进口商品关税下调以及农村精准扶贫两大刺激因素支撑。总之，即使投资和出口需求表现不佳，下半年中国经济仍能保持稳定增长。

赵伟：防风险、去杠杆是一场“持久战”，也是转型过程中必经的“阵痛期”，下半年我国经济或继续承压。从历史经验来看，我国1998年至2001年和韩国1998年至2000年去杠杆阶段，都是长期推进的过程。在此过程中，防风险、去杠杆采取各类“堵后门”措施，控制债务增量、化解存量风险，信用收缩表现较显著。考虑到社融增速领先经济表现二至三个季度左右、下半年信贷投放少于上半年，信用收缩对经济的影响或在下半年体现得更为明显。

房地产去库存显著

中国证券报：房地产行业目前处于何种状态？

谢亚轩：房地产行业保持平稳发展，库存去化成效明显，各地因城施策，稳定刚需、严控投机需求，房地产市场供需结构更加合理。从供给侧看，房屋竣工面积增速和商品房待售面积增速快速下滑趋势已得到初步遏制，房屋新开工面积增速和土地购置面积增速5月以来明显回升，领先指标显示未来房地产市场供给将有所恢复。从需求侧看，各地房地产调控政策依然较为严厉，在稳定刚需的前提下，加强对投机需求的遏制力度，房地产价格受到有效控制，短期内房价将难以重现疯狂上涨趋势。房价增速回到合理状态，既能够避免资产价格泡沫的快速膨胀，降低中国经济爆发系统性风险的概率，也有助于控制居民部门加杠杆的冲动，有序推动去杠杆工作达到既定目标。

赵伟：今年5月以来，新一轮地产政策密集出台。从调控范围上看，调控重点城市由一二线扩大到热点三四线城市，主要目的是打击投机、保障刚需。新一轮地产调控下，一二线城市地产库存较低，地产销售和投资，受打击投机需求的调控政策影响可能比较小；三四线及以下城市，此前出台调控政策相对较少，其地产销售或在调控环境下继续降温。

此外，近期住建部会议提出，在商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，将加大实物安置力度，控制货币化安置比例。考虑到部分三四线城市去库效果显著、近期去化周期处于12个月的较低水平，未来棚改货币化安置比例或将趋于回落，进而可能对房地产投资和居民消费产生直接和间接的影响。

如何布局大类资产

中国证券报：对股市、债市等大类资产配置方面有何建议？

谢亚轩：经济形势对市场预期、资金风险偏好、个股业绩都有较为明显的影响。目前市场预期下半年经济增速放缓、价格水平走低，宏观经济政策大幅调整的可能性不大，这些情况均不利于风险资产表现。从此角度看，下半年大类资产配置应以避险品种为主，利率债表现相对更好。对于A股市场而言，应以防御板块或具备确定性溢价个股为主，也就是说大众消费品及白马股受到市场青睐的可能性更大。

另外，国际资金的偏好对A股市场风格的影响程度将逐步加大，大市值、低估值的个股在A股市场对外开放的过程中获得超额收益的可能性也将更大。

邵宇：在杠杆和对外风险出清之前，A股出现趋势性反转的可能性不大。但这对风险防御型投资品种却是利好，比如高信用等级的债券，如国债、3A级的公司债等。但这仍是存量资金的博弈，趋势能否延续仍有较大不确定性。

赵伟：当前，防风险、去杠杆是经济转型的必经之路；认清转型的本质，才能找准投资逻辑。在当前转型的大背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。在防风险、“堵后门”的同时，经济也要积极“开前门”，一方面，加快传统产业升级和新兴产业培育；另一方面，在精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建、生态环保等“补短板”领域，或实现结构性发力。

从大类资产配置视角来看，经济基本面走弱，叠加信用违约常态化等影响，市场风险偏好或趋于回落，低风险资产更加值得关注。信用收缩推动经济预期朝利好利率债方向变化，但仍需密切关注信用风险的暴露。

近期经济数据密集发布，一些重要指标增速出现回落，但同时工业企业利润保持较快增长，宏观负债率快速上升的趋势得到有效遏制。下半年经济将如何演绎？怎样进行大类资产配置？本栏目邀请招商证券首席宏观分析师谢亚轩、东方证券首席经济学家邵宇和长江证券研究所宏观部负责人赵伟一起探讨。