“互联网”成高估值敲门砖　小米拟发规模剧减冤不冤？

发行价或位于已公布区间的低位——17港元，融资缩水近一半……如果市场消息属实，那么小米显然未能成功说服投资人为其“互联网”定位支付高额溢价。但小米的招股之路至少透露出一个信息：说自己是互联网公司，一定比硬件公司更受市场追捧。

万能的“互联网”三个字，正成为高估值的敲门砖。这也牵扯出一系列市场争议很久的问题：互联网企业动辄数百亿的高估值是怎么来的，模型涉及哪些因素？在有些公司主营业务甚至还处于亏损的阶段，高估值是客观反映投资人信心，还是吸引下一波接盘侠？“估值”估的是未来价值，但投资人推崇的“互联网多元布局”，要用多少时间才能够完成对辐射领域的深耕？如若沦为鸡肋业务怎么办？

“估值”本来就是一个掺杂了主观因素的行为，所以在证券时报记者的采访中，这些问题并没有得到统一答案。但受访投行人士、私募股权人士、及资深互联网企业人士的回答，却串联出了目前市场对高估值企业登陆二级市场后屡屡破发、对“互联网”概念被过度追捧的冷静思考。

小米拟发规模剧烈缩水

从最早估值2000亿美元掉至1000亿美元，再到一个月前的700亿～800亿美元，临近招股结束，小米的估值已缩减至约540亿美元。小米估值轮番变幻的背后，最终牵扯出一个实质性问题——投资人是否愿意为其商业模式，或者说商业愿景买单。

近日有消息传出，小米港股IPO最终定价为17港元/股，对应的估值约为540亿美元左右，市盈率39.6倍。事实上，早在2014年12月，小米获得第五轮融资时，云峰基金、厚朴投资等投资方给出的估值就已经达到了450亿美元。这意味着，如果小米最终真如传言按照17港元/股发行，那么其在3年时间里，估值只溢价了20%。

或许这才更贴近小米的“真实”价值。一直以来，“硬件公司or互联网公司”的问题，促成了外界关于小米估值源源不断的争议。

从商业模式来看，小米当下依靠扩张硬件销售规模，以及孵化硬件企业打造生态链，提升硬件销售额获取回报。而薄利多销的发展思路表明，未来更多的企业价值在于小米所掌握的数据流量。

在市场上，硬件公司的市盈率相对偏低，而互联网公司的市盈率普遍较高。在小米港交所聆讯材料的公开信中，雷军一再地强调小米是一家互联网公司，甚至还冠以“独一无二”、“全球罕见”等美誉，表明小米是一家既能做硬件、又能做电商，也能做互联网的全能型企业。

记者调查了解到，手机硬件公司苹果公司目前市盈率仅为17倍；国内的互联网公司中，腾讯控股市盈率约40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍……从小米招股定价17港元对应的39.6倍市盈率来看，小米估值其实已经达到了规模化盈利互联网公司的水平。

不过，小米自我标榜为“互联网公司”似乎很难站得住脚，因为从相关财务数据来看，其而更像一家手机硬件公司。

财报显示，小米去年营收1146亿元中，来自硬件业务的收入占比超过九成，其中手机业务收入达到805.64亿元，占总营业收入70.3%；物联网（IOT）及生活消费品业务收入234.48亿元，占营收比例20.5%；互联网服务收入94.96亿元，占总营收比例8.6%。而这也是为什么，在小米提交CDR材料后，证监会在反馈意见中提出“84问”，其中直指其商业模式定位。

信达国际分析师李恿认为，小米的“定价估值较为进取”。

李恿表示，根据招股书，小米于2017年及2018年首季分别录得53.6亿元及17亿元人民币的经调整利润，分别同比增长183%及157%；而小米的招股价上限相当于约51和29倍的2018和2019预测市盈率，远高于苹果公司的16倍和14倍，也略高于腾讯及阿里巴巴。另外，虽然小米是首家在港股上市的“同股不同权”企业，但小米决定暂缓内地的CDR发行，也影响了投资者信心。

6月23日，在小米香港新闻发布会上，小米CFO周受资表示：“我们小米集团从来没有说我们值多少钱，过去几个月都是市场自己在炒作，我们从来没说过。”而针对外界质疑的市盈率问题，周受资从三个角度给出了回应：“其一，小米在快速增长，去年的收入同比增长67.5%，今年一季度仍在加速增长，同比增速达89.5%；其二，小米的市场机会非常大，业务板块包括手机业务市场继续保持增长，而新品类互联网服务拓展也将带来业绩增长，同时国际市场的拓展的机会也较大；其三，小米走的路线是高性价比路线，所以能持续地增长，而估值的核心就在于公司的增长速度，在于增长的天花板在哪里，在于能不能持续增长。”

4只新经济港股全线破发

纵观所有上半年在港上市的互联网企业，上市前估值高企，上市后市值“不堪其重”而剧烈缩水的案例，不在少数。

截至6月最后一个交易日（6月29日），众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下4只股票已经较发行当日市值跌去486.7亿港元。

“此前的估值太高了，真放到二级市场上来，投资人根本不认。这个估值很难撑起来。”一名参与过多个互联网项目融资的私募人士对记者说。

他所说的即是众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下4只在港上市的小“独角兽”，且分别是各自领域——互联网保险、汽车零售交易平台、互联网医疗、第三方支付的赴港上市第一股，曾一度引得市场侧目。

以平安好医生和众安在线为例，其上市前市场分别给出75亿美元（约487亿元人民币）和859亿港元（约720亿元人民币）的估值。然而，平安好医生在上市后的第二天就跌破发行价；众安在线则撑得更久一点，于2个月后破发。这固然与当时的二级市场环境和投资情绪有关，但股价的连番下挫，与上市之前估值高企、猛受追捧形成鲜明对比。

另一位业内人士对平安好医生股价暴跌表示“不足为奇”，他告诉记者，这些上市前被热捧的港股都背靠互联网巨头，但估价虚高、泡沫过多，“我算过平安好医生的静态估值，200亿左右，不能更多了，现在破发一点都不奇怪。”

华盛资本证券内容负责人李广宇表示，港股市场此前非常缺乏新经济公司或者互联网公司，科技公司市值占比不足15%。在这种背景下，新经济公司赴港上市，市场会因该类公司“稀缺”给予很高的溢价，但随着上市的公司逐渐增多，估值最终会回归正常。

截至6月29日，众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下仍旧处于破发状态，市值分别较发行当日跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%，4家市值共计较发行时巨幅缩水486.7亿港元，较上市后最高市值跌去1241亿港元。

在上述科技股还在破发的泥沼中挣扎的时候，新公司接踵而至。

6月最后一个交易日，中国智能信用卡管理平台第一梯队的51信用卡公开发售股份，预计将在7月13日在港交所正式挂牌上市。招股书显示，51信用卡目前主要有三大业务：个人信用管理服务、信用卡科技服务、线上信贷撮合及投资服务。

截至2017年12月31日，51信用卡所有应用的注册用户达8100万人，共管理约1.06亿张信用卡，2017年累计促成信用卡还款交易总额为1085亿元。其在2015年~2017年的收入总额依次为0.90亿元、5.71亿元、22.68亿元，营收年均复合增长率为402.9%。

或许由于其主营业务为垂直细分领域，并不是综合化平台，尽管有不俗的盈利表现，但此前投资人给51信用卡开出的有据可查的估值，仅为10亿美金。“这个估值还算比较能理解。”一名TMT行业分析人士对记者表示。

51信用卡和未来的新兵是否可以打破“破发”魔咒，我们将持续关注。