三年期定增交答卷　价差套利跑输价值投资

半价参与定增拿足折扣，如今浮盈蒸发本金腰斩。有着“锁价”优势的3年期定增现在大多到了揭晓答卷的时刻，但结果却出人意料。据统计，在2015年完成的263单3年期定增中，对照当前股价，约有96单处于价格倒挂的亏损状态，个别定增的参与者亏损幅度甚至超过50%。反之，一些原本“优惠”不大的定增，却因上市公司的稳健成长而为参与者带来了数倍盈利。

3年间，A股再融资回归市场本义，不仅在制度上终结“锁价模式”，“（定增募资）定价基准日只能是发行期首日”的新设定已将昔日套利空间几乎“熨平”。且在市场生态上，价差套利与价值投资也此消彼长，前者不再是包赚不亏的资本捷径，而后者则已渐成主流，与好公司一同成长将是投资者的不二选择。

五折参与定增仍然巨亏

6月26日，停牌半年但重组仍在“推进”的华数传媒复牌一字跌停，刚获解禁的定增股份浮亏加重。此前，在5月21日，华数传媒有近2.87亿股限售股解禁，占公司总股本的20%，持股方不是别人，正是3年前被市场疯狂追捧的杭州云溪，其直接及间接股东包括史玉柱、谢世煌、马云等。

时间拨回到4年前，2014年4月，华数传媒启动定增方案，按22.8元/股的价格，向杭州云溪发行近2.87亿股，募集资金高达65.36亿元，投向“华数TV”互联网电视终端全国拓展等项目。马云的光环立刻在股价上得到反映，复牌后，华数传媒连续三个“一字”涨停。

按当时规则，定增价格通过锁价方式，由停牌前交易价格确定，2015年5月定增实施完成时，华数传媒股价已涨至45.61元/股，杭州云溪几乎是以二级市场的“半价”参与，定增完成即浮盈100%。

可3年限售期满后，华数传媒股价已跌至10.37元/股（定点复权，下同），杭州云溪不仅亏掉了所有浮盈，本金还被腰斩。

华数传媒上述定增只是众多“拿足折扣，却又亏掉老本”的3年期定增案例之一。2016年之前，3年期定增允许锁价发行，巨大的套利空间令无数公司、资本趋之若鹜，个别公司甚至精准停牌，用低价为相关方谋得动辄30%、50%的折扣空间。

更有公司在重组中向实际控制人的“朋友圈”送出大礼包，后者以停牌前股价参与配套募资定增，享受重组复牌后“电梯般”的连续涨停。

以*ST巴士（原名“新嘉联”）为例，该公司2015年5月启动重组方案，收购巴士在线100%股权并募集配套资金。其中，2900万股的配套募资定增股份由控股股东天纪投资全部拿下。通过锁价方式，发行价格为11.86元/股。到2015年11月定增完成时，*ST巴士二级市场股价已涨至36元/股左右。也就是说，上述2900万股定增股份一上市，天纪投资就已获得逾200%的浮盈。

但是，巨大折价带来的账面浮盈，并未让天纪投资笑到最后，如今，距离股份解禁还有5个月，*ST巴士的股价已跌至3.5元/股，天纪投资参与定增的浮亏已高达2.4亿元，亏损幅度高达70%。

据统计，2015年完成的263单3年期定增中，96单目前价格倒挂亏损，占比为36.5%。其中，倒挂亏损幅度超过30%的有33单，亏损幅度超过50%的有8单。

三年长跑价值投资胜出

记者梳理发现，参与者亏损巨大的3年期定增案例中，相当一部分在发行时曾有巨大折价，可折价仅给参与者带来了短暂浮盈的快感，真正到股份解禁时，折价仅让其少亏了一些。

例如：华谊兄弟2015年8月的定增折价37.52%，如今倒挂幅度为50.5%；全通教育2015年12月完成的定增折价59.08%，如今倒挂幅度为52.64%；尔康制药2015年9月完成的定增折价50.22%，如今倒挂幅度为47.81%；拓维信息2015年12月完成的定增折价58.97%，如今倒挂幅度为46.02%。

如果折价巨大尚不能“稳赚不赔”，那定增参与者怎么做才能赚钱？答案很简单——找到有成长前景的公司。

涪陵榨菜2015年11月完成收购惠通食业100%股权的方案，同时募集3206.25万元配套资金。根据方案，配套募资的定增发行价格为15.97元/股（调整后），略低于方案完成时的市价。可就是这一几乎没有优惠的定增，却在过去不到3年间使参与方赚得盆满钵满。截至目前，涪陵榨菜股价已涨至64.64元/股，较定增发行价上涨304.77%。

再如当升科技2015年4月宣布，以发行股份及支付现金的方式收购北京中鼎100%股权，同时募集1.03亿元配套资金支付现金对价。其中，配套募资的定增发行价为17.93元/股，与方案完成时的市价相差无几。如今，当升科技股价已较发行价格大涨281.75%。

这样的情况并不少见，数据显示，参与定增至今盈利空间超过100%的投资资金中，相当一部分拿到的发行折价率在20%以内，其能实现大幅盈利主要依靠的是公司股价的上涨。

信维通信就是这样的例子，公司2015年8月完成对深圳亚力盛80%股权的收购，同时定增募集9000万元配套资金。彼时，该配套募资的定增发行价为9.55元/股，较完成时的市价折价66.55%。如今，信维通信最新股价为47.46元/股，两家定增参与方浮盈高达396.97%。

在采访中，有投行人士向记者感慨，2015年市场火热，各路资金无不看重巨大的折价空间，找项目时几乎只看折价率，那时心想打5折，无论如何不可能亏。可如今，一切都回归本源，价差套利终究不敌股价下跌。“想起来还后怕，当初幸亏不太冲动，有些项目没拿，否则现在更难收场。”

令人欣慰的是，监管政策已在不断推动定增的市场化，昔日的套利空间已被压缩，资金方对定增的选择重新回到企业筛选、产业把握上来。上市公司也重新审视定增项目，撇去利益输送的浮沫，投向那些真正需要资金、更有前景的好项目。