“独角兽”遇二级市场大考　真成长不惧小波折

刚刚A股上市的工业富联在3个连续涨停后即开板，近几个交易日走弱，逼近发行价。对此，有分析人士指出，监管层鼓励优质企业回归A股，并积极吸纳“独角兽”企业上市，一方面，有利于资源向新兴产业倾斜，加快推动传统产业转型升级，把握新一轮科技革命和产业变革；另一方面，有利于改善资本市场“大而不强”的现状，使投资者享受优质企业发展带来的巨大红利，促进股市健康发展。当前，“独角兽”企业在二级市场遇到的挫折是成长中的插曲。长远来看，“独角兽”企业需面对各轮投资者的退出，保证投资者收益兑现，真正成长为行业领域中具有重大影响力的企业，这对“独角兽”企业的真实成长性提出了考验。

“独角兽”面临股价挑战

2018年堪称A股和港股的“独角兽”元年，为吸引新经济企业上市，港交所实施了香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，A股也陆续出台多项措施吸引新经济企业。作为港交所新政后首家“同股不同权”公司小米集团即将赴港上市，A股中药明康德、工业富联、宁德时代等“独角兽”也都已实现上市。

然而他们的股价正经受二级市场的考验。其中，短短7个交易日，工业富联最新股价距离最高价跌幅超过29%；宁德时代在经历8个涨停后于6月22日开板，当日跌幅为5.66%；更早前上市的药明康德近期跌幅达25%。

分析人士指出，这实际上展现了投资者追捧“独角兽”企业的另一面，“独角兽”标签并非股价的“灵丹妙药”。星石投资杨玲表示，二级市场的“独角兽”投资不能止于追逐概念。需要清楚地意识到，“独角兽”企业未来可能面临诸多风险。同样，作为全球样板的纳斯达克虽然吸引了大量“独角兽”企业上市，但每年有不少企业在竞争中失败而最终退市。

港股市场，近期“独角兽”企业纷纷遭遇破发窘境。平安好医生、众安在线、易鑫集团、阅文集团、雷蛇等，都曾获得很高的超额认购倍数，但上市后股价不尽如人意。目前，阅文集团距离股价最高时缩水20%，众安在线距离股价最高时缩水超44%，雷蛇距离股价距离最高时缩水近60%。无独有偶，较早在港上市的科技公司也陷入“破发”境地。例如，2016年12月上市的美图，6月22日收盘为每股6.75港元，低于8.5港元的发行价。

“港股‘独角兽’企业破发算是意料之中。在香港市场，国际机构投资者占据主导，他们看重的是真实业绩，对某些拥有庞大用户和广阔市场前景，但当下不能实现利润的公司，大都不愿出手。美股的特斯拉也是因业绩问题，被不少投资人做空。”香港某私募人士告诉中国证券报记者。

一级市场估值不断推高

当下，市场对于该给“独角兽”怎样的估值出现分歧。以小米为例，小米此次在香港IPO筹资最高额达61.1亿美元，定价在17港元至22港元。按这一价格计算，小米目前估值在550亿美元至700亿美元，相比起此前市场传闻称小米将达到1000亿美元的估值大幅下调。

对于到底该给“独角兽”企业怎样的估值，在6月23日举办的小米全球发售新闻发布会上，小米创始人雷军表示，“过去的一个星期，我们认真梳理了小米到底是一家怎样的公司。过去8年，小米在每一轮私募投资时，投资者都给了我们非常高的估值，上一轮国际投资者给了小米450亿美元估值。”

小米首席财务官周受资表示，他们从来没有给小米定过估值，但可从三个角度理解小米估值：第一，小米是一家全方位、综合性的新物种公司，不能简单归为硬件公司或者互联网公司；其次，小米产品无论在硬件还是互联网收入方面都保持了高速发展，估值核心在于公司的增长速度以及持续增长；第三，小米的硬件产品毛利率在2%-3%左右，但不意味着公司整体不赚钱，小米的利润来源于互联网服务、生态链股权等。

深圳某一级市场投资人士表示，由于“独角兽”公司是稀缺的，在一轮又一轮融资中，它们的估值被不断拉高，极少见到在后续融资中有估值降低的。现在，二级市场上“独角兽”企业股价表现不太令人满意，一些投资机构可能亏损出局。华盛资本证券表示，导致新经济股价集体下跌的主要是“泡沫”。这些新经济公司的成长性并不差，但泡沫过多、估值虚高势必会带来问题。一方面，估值确实有水分需要释放；另一方面，往后的业绩增长情况还需观察。

不过，上述现象正在得到缓解，PE/VC投资逐步趋于理性。根据Chinaventure统计，2017年四季度募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%，投资者更加青睐优质项目。资本集中更易孵化真实的独角兽，一级市场对于二级投资“风向标”效用提高。

“不同天”现象显著

根据Statista的数据，1997年至2000年，美国有898家科技公司首次公开募股，总市值约为1710亿美元。到2005年，仅有303家公司尚在公开市场交易。到2010年，这个数字降至128家，在2000年到2010年的十年中，这些幸存者每年的平均股价回报率为-3.7%。在接下来的5年里，尽管股市高涨，但他们每年的回报率为-0.8%。而在过去的3年中，共有61家科技公司上市的市值超过10亿美元，上市后平均交易价格仅比其上市价格高出3%。许多“独角兽”企业估值较低，其中包括美国的Twitter和中国的阿里巴巴等。

安信证券表示，通过后续跟踪以上市方式退出的“独角兽”，可以发现他们表现不一，“不同天”现象显著。纵观“独角兽”公司后市表现，有12家公司最新市值低于10亿美元，彻底脱离“独角兽”行列；有10家公司最新市值低于退出时估值水平，在资本市场上未获得认可和较高的估值。

因此，对于这些奔赴二级市场的“独角兽”到底该怎样投资？基于二级市场“独角兽”与一级市场存在的区别，杨玲表示，在冷门行业即便有“颠覆性技术”，也难以进入大众视野成为“独角兽”企业。对于二级市场投资，最终要看的是企业产生了多少实实在在的利润，要经过严密的研究，仔细甄选真正的“独角兽”，挖掘经过时间考验，能够穿越牛熊，持续具有强竞争力的真正优质股。长期稳定的收益是要赚取企业成长的钱，而不是概念风口上短期估值上涨的钱。

澳洲会计师公会大中华区分会副会长卢华基表示，建议投资者应多做企业研究分析，充分了解这些企业的经营模式、市场资讯等。企业自身需提高透明度并加强沟通，与股东建立畅顺的沟通机制，减少资本市场的滞后反应，令投资者可以根据信息作出正确的投资判断和决定。

莫尼塔研究指出，当进入稳定成长期和成熟期，“独角兽”企业已具备清晰的商业模式，拥有相对稳定的现金流，可采用P/E估值法。重点关注企业的利润状况及业绩增速，当利润出现下滑或增速明显放缓时，需要对企业进行一轮必要的全面评估，以重新判断企业在市场中的合理地位。