他山之石：巴曙松详解国际场外衍生品监管变革路径

中国财富网讯（顾志娟）2008年金融危机以来，场外衍生品双边交易和清算所隐含的风险引起了国际监管机构的高度重视。除推行强制集中清算政策外，2009年G20匹兹堡峰会发起了旨在减少场外衍生品系统性风险的改革计划。2012年，巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织颁布并修订了《非集中清算衍生品保证金要求》，对非集中清算衍生品的保证金要求制定了统一的全球标准。

目前，美国、欧盟等国家已经相继对场外衍生品进行了监管改革，中国应进行怎样的监管变革？中国财富网对中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松进行了专访。

国际场外衍生品监管改革着眼于提高市场透明度

中国财富网：场外衍生品交易的监管改革始于什么时候？国际主要监管机构对其进行监管的思路是怎样的？

巴曙松：2009年9月，G20峰会提出系统的金融监管改革计划，特别是针对场外衍生品交易，希望通过一系列改革措施来提高市场交易的透明度，降低场外衍生工具可能造成的系统性风险。改革计划最初包括下列各项：所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台买卖，所有标准化场外衍生工具应通过CCP（中央对手方）结算，场外衍生工具合约应向交易资料储存库汇报，非中央清算的衍生工具合约应符合较高的资本要求。2011年，G20峰会同意在监管改革计划中进一步加入对非中央清算衍生工具的保证金要求。

《巴塞尔协议III》对银行资本风险管理方面的要求，也涵盖了场外衍生品。场外衍生工具一般被视为风险资产，其风险权重会因应交易对手的类型而有所不同。通过合资格中央清算对手（QCCP）结算的场外交易，其风险权重可低至2%至4%；而按双边基准计算，风险权重可高达20%或以上，因此需要消耗的资本也就更高。

中国财富网：全球主要金融市场的场外衍生产品监管改革都是如何实施的？

巴曙松：总体思路是在政策制定中推行场外衍生品的标准化发展趋势，实现以利率、信用类为代表的场外衍生品中央对手方建设和强制清算制度，并对非中央对手清算的场外衍生品要求交易双方互相缴纳保证金。

首先是建立交易报告库。根据金融稳定理事局（FSB）数据，目前已经有19个成员经济体开始建立交易报告库，实行交易报告制度，数据库包含了金融市场上90%以上的衍生品交易信息。美国、欧盟、香港都相继实行了交易报告制度，其他未完全执行的成员经济体也承诺在2018年6月前予以落实。

其次是实行中央对手清算制度，大部分成员经济体对90%以上的交易实行了中央对手清算制度。2013年，香港交易所成立了香港场外结算有限公司，第一阶段对场外衍生工具交易强制中央清算已于2016年9月启动，其中涉及主要交易商之间订立的标准化IRS工具。

再次是征收双边保证金。美国强制保证金制度已于2016年9月1日起分步生效，并将于2020年9月1日全面生效。欧盟的强制保证金制度也已建立并由欧盟各国监管主体实施。印度、澳大利亚等 G20主要国家监管当局也已就非中央对手清算的衍生品征收双边保证金起草了相关法案。

中国需引入中央对手清算机制 加强跨境监管协调

中国财富网：国际组织和发达经济体率先进行了交易结算制度的反思变革，这是否可以为中国场外衍生品市场的发展提供借鉴？中国场外衍生品监管的改革方向是怎样的？

巴曙松：与国际主要金融市场相比，中国的场外衍生品市场依然处于发展初期，监管框架还有待完善。目前只有大部分利率衍生品与一部分汇率衍生品实行中央对手清算制度，其余仍在进行双边清算。并且，中国的交易数据库备案机制尚不完善，导致场外衍生品尤其是非中央对手清算的交易数据的集中收集、存储和传递存在一定困难。

中国场外衍生品的监管，首先要分步骤完善相关立法。目前中国金融衍生品还存在法律空白，场内监管以“期货类管理办法”为依据，场外还没有成体系化的市场规则。完善的法律体系既是中央对手清算机制构建的基础，同时也是市场参与者合法权益强有力的保障。短期内可以采取司法解释的方式明晰中央对手清算机制相关要求，之后再修订完善法律条款，出台具体实施细则。除此之外，还需从法律层面明确监管机构职责目标，加强对金融衍生产品的业务监管。

其次是要稳步推进中国场外衍生品集中清算进程，引入中央对手清算机制。这样一方面可以降低资本金要求，提高资金使用效率；另一方面，可以减少双边清算模式中的交易对手违约风险，有效防范金融系统崩溃。目前国内实践中，港交所的附属公司香港交易所场外结算公司是唯一可接受有香港分行的内地银行成为直接结算会员的境外中央对手方，上海清算所也建立了符合国际标准的中央对手清算服务体系。

中国还需加强中央对手清算跨境监管协调。各国因地制宜地制定中央对手清算机制，但各国监管政策的不统一使得全球场外衍生品市场割裂，跨境协调问题日益突出。在建立全球统一的监管体系过程中，中国应充分发挥多边协商优势，在充分保障本国作为市场参与主体的平等地位和国家利益的同时，商讨中央对手清算机制监管过程中存在的问题，和其他国家共同推进跨境监管协调工作。

健全信息披露与报告制度也很重要。场外金融衍生产品普遍存在信息不对称问题，集中清算的信息披露和报告制度能够有效增加市场透明度，便于市场参与者做出理性的投资决策，有利于维护交易主体对金融衍生品市场的信心。监管机构可以及时掌握场外衍生品的持仓状况，从而实时监控累计持仓量对于衍生品市场或宏观经济带来的风险影响。

另外，中国要建立交易数据库备案机制。交易报告库是集中保存交易数据电子记录的单位，设计良好且有效控制风险的交易报告库可为有关管理部门和公共部门提高交易信息的透明度，确保交易数据的准确性和时效性，从而促进金融稳定，并可以为检查和防止市场滥用场外衍生品提供支持。

在双边保证金方面，中国可根据国情逐步加强要求。由于中国目前场外衍生品市场还在扩容阶段，市场规模及产品丰富程度远不及国外其他国家，而且国内市场机构盯市估值基础设施建设水平不足，市场尚不习惯缴纳保证金。鉴于这些因素，中国可以参照其他国际监管主体的方式，以巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织制定的强制保证金制度框架要求为基础，结合本国场外衍生品的实际发展情况，起草并分阶段实施强制保证金制度。在具体指标制定时，也可以在符合国际标准的情况下，进行适应性调整，以促进中国场外衍生品市场更加规范化发展。

中国财富网：中国的场外衍生品市场未来发展前景如何？

巴曙松：近年来，随着人民币国际化进程和利率及汇率市场化改革的推进，中国的金融机构对有效对冲风险的管理工具的需求大幅提升。然而，标准化场内工具如债券期货未必能很好地匹配中国内地金融机构的需求。随着利率波动增加，更多投资者以利率掉期（即利率互换交易）作对冲用途，银行间市场的利率掉期交易金额大升。同时，随着人民币汇率的市场化改革带来的外汇风险增加，中国内地金融机构纷纷通过买卖外汇衍生产品作为对冲，带动境内银行间市场的外汇衍生品交易急剧增长。通过利用利率掉期和外汇掉期等具有量身定制条款的场外产品，这些机构得以为他们持有外币资产的到期日进行匹配。可以看到，越来越多的中国内地金融机构为风险管理目的而进行越来越多的场外衍生产品交易。

在中国市场开放进程中，中国内地金融机构也越来越多地与海外金融机构开展国际业务。例如，随着“一带一路”倡议的推进，“一带一路”沿线大量基建项目和不断扩大的跨境资金交易使得内地企业管理信用风险的需要日益增加。信贷、发债等融资行为将导致信用风险敞口有所扩大，而信用违约互换等金融衍生品具有价格发现、风险转移、套期保值等功能，金融机构及企业可利用金融衍生工具管理跨境交易风险，这也有益于促进金融衍生品市场的进一步发展。