缺口待补资金面分化　且看市场结构如何演变

A股快正式“入摩”了，独角兽纷纷要上市了，利率曲线明显陡峭化了，沪指3200点得而复失了……6月风格如何演绎？机遇将从何处爆发？本栏目邀请国泰君安（18.86-0.74%）证券首席市场分析师林隆鹏、平安信托投资副总监魏颖捷、信达证券高级分析师谷永涛就此展开讨论。

缺乏新的催化剂

中国证券报：沪指本周短暂站上3200点后重回下跌，股指先扬后抑的原因是什么？

林隆鹏：近期，沪指在3100-3200点区间震荡，本周短暂站上3200点得益于：一是中美经贸磋商取得共识，有利于市场风险偏好修复延续。二是4月缴税期在上周截止，上周央行公开市场操作货币净投放4100亿元，流动性有所缓解。三是A股“入摩”也会对提振市场情绪，使得风险偏好阶段性改善。而后半周指数震荡下行的原因主要在于：一是美国经济过热风险可能驱动美联储加息进程加速，或加大新兴市场压力。二是国际贸易风险对市场风险偏好形成扰动将可能是持续和长期的。三是3月23日沪指跳空缺口压力较大，在3200点这一关键点位，做多资金相对谨慎，动力不足。

魏颖捷：全球风险偏好下移是近期股债汇调整的导火索。国内方面，资管新规叠加紧信用的微观货币环境加剧了信用风险的释放，风险由传统的非标蔓延至债券，主体由“两高一剩”和民企扩散到国企。市场对于信用风险的担忧与信用紧缩形成内部反馈，而信用紧缩会加剧高负债上市公司的流动性和债务压力，映射到市场上会造成对上市公司业绩的担忧，以及对财务数据的重新审视，进而对估值中枢形成压力。海外方面，4月美元的走强造成了新兴市场货币的贬值和资本流出。而欧元区各项PMI数据年初以来大幅回落证伪了经济全面复苏的预期。美国利率与经济数据，与欧元区、新兴市场的剪刀口扩大到近5年最高，叠加逆全球化下贸易摩擦频率上升、中东局势的不确定性，全球风险偏好有收缩加剧的趋势，本周后半段10年美债收益率下行超过10bps，铜等大宗商品走势与原油背离加剧。而A股缺乏新的催化剂，在境内外风险偏好收缩共振的背景下难免受到一定波及。

谷永涛：本周A股呈现冲高回落态势，周一主要是在中美经贸磋商声明的影响下，投资者交易情绪有所恢复，前期受到贸易因素压制的板块反弹幅度较高。但是市场对于经济的担忧仍在，本周回调幅度较大的板块，主要集中在周期股。

从4月份的经济数据看，以工业增加值为代表的生产端明显好转，同比增速高于市场预期，且好于3月份。但投资和消费数据小幅下滑，制造业投资回暖，基建和房地产投资增速存在下行压力。虽然目前的宏观数据偏弱，但从中观行业的高频数据上看，包括六大电厂发电耗煤和粗钢的旬度产量增速明显，生产端继续向上的动能仍在。

在整体偏弱的宏观格局下，市场对中上游周期行业的预期逐步降低，导致市场权重板块回落，在整体防御格局之下，投资者重心转向大消费板块。

边际利空风险隐现

中国证券报：近几日利率曲线明显陡峭化，6月市场流动性状况对股市影响几何？

林隆鹏：收益率曲线的变化不仅仅反映简单的债券价格走势，也是连接宏观与微观的重要部分，隐含了机构投资者对宏观、政策以及风险的判断和预期。从金融学角度看，长期国债与短期国债之间的收益率差异（即利率曲线的期限利差）反映机构对于未来风险（影响到资产价格的不确定性）的判断。当机构预期未来风险增加时，会增加长期国债的投资以锁定未来收益，期限利差一般是缩窄的，尤其极度平坦化的曲线一般隐含了机构对于未来经济前景的悲观预期和避险情绪，通常被戏称为“平坦化的诅咒”。曲线陡峭化，则常与稳增长的微观基础有密切关系。

从货币政策角度看，“监管+货币”双支柱框架已经从2017年的“双紧”回归到2018年的“中性”，这个从“紧”到“中性”的边际变化其实也是一种变相的“宽松”，在投资者风险偏好处于低位水平的情况下，对股市影响的真实有效流动性还存在较大不确定性，如果接下来投资者风险偏好不明显下降，这种变相的“宽松”的流动性对股市将是中性或偏正面影响；如果海外不确定性使得投资者风险偏好明显下降，6月的股市则要相对谨慎。

魏颖捷：利率曲线陡峭化主要源于4月以来短端利率下行幅度超过长端利率下行幅度，利率曲线的下降显示2017年以来由金融去杠杆引发的“紧货币、紧信用”已经过渡到“货币中性、紧信用”，今年以来整个资金面呈现两极分化，与影子银行等表外资产对应的负债呈现量减价升，而金融体系表内流动性则处于相对宽松状态，商业银行的超额准备金率延续年初以来回升的趋势。6月而言，流动性保持平稳概率大，随着资管新规后各类资产供给的受限，往年由资产供给引发的“资金荒”很难再现。

从大环境看，在全球经济放缓带动外需趋势性回落、金融强监管下，表外资产扩张能力减弱会影响部分投资需求。紧信用、局部再融资风险上行的环境下，整体资金面在维持中性的同时，会增加弹性，“削峰填谷”的灵活操作仍会维持。对A股而言，目前主要矛盾是风险偏好下移，增量资金入场意愿有限，流动性中性的环境下以中小创为代表的品种有望出现阶段性机会的频率上升。从整体成交量来看，今年以来创业板和中小板的量能基本与去年四季度持平，而上证指数则呈现出环比缩量。A股风格微调其实已经兑现了部分资金面的变化。

谷永涛：随着缴税高峰期的来临，市场流动性或有趋紧态势，央行为对冲税期，以及金融机构缴存法定存款准备金等因素影响，加大了公开市场操作力度。从Shibor利率等数据分析，目前资金面维持紧平衡，但5月下旬还面临地方债供给、企业所得税清缴等因素扰动，后续资金面维稳仍有一定压力。

央行发布的一季度货币政策执行报告显示，监管层对货币政策的态度与对未来走势的把控出现了细微的调整，稳增长的诉求相对更高，近期流动性可能都将维持稳中偏松状态。在此预期之下，流动性对股市的影响不大，但应警惕信用快速收缩的环境中，市场风险偏好的下降。近期市场利率曲线陡峭化，也反映出资本市场的风险偏好降低。然而，如果投资者风险偏好持续降低，则会对市场的估值和未来预期产生影响，从而对股市产生边际上的利空。

大小盘股界限将模糊

中国证券报：近期投资者对独角兽和MSCI概念关注度较高，挖掘投资机会的思路是什么？接下来市场风格会如何演绎？

林隆鹏：MSCI外部增量资金入市，富士康A股上市、CDR政策正式落地，新经济证券化资产回归A股，使得主题投资有一个较好的格局。短期来看，由于部分新产业的微观表征走强（如新能源汽车销量超预期），产业政策不断加码先进制造，外部增量资金入市，内外共振的市场环境里，市场对主题的敏感性会出现一个明显的抬升，从政策驱动和事件驱动两方面来把握主题投资机会，从核心配置上看，推荐“高质量发展”与“改革开放”两条主题投资主线。

中国经济的结构仍重于总量，动能新旧转换大背景下，A股最有价值的投资方向仍是基于内生驱动的方向，估值合理、业绩稳定、高流动性仍是投资者选择投资标的需要高度重视的方面。能否穿越利率波动周期的关键，还是在于新旧动能转换红利的支持力度，重点方向一是消费升级趋势下估值弹性匹配度相对合理的二线消费；二是精选拥有自主可控技术，发展受外部约束较小的成长股。

魏颖捷：与去年周期板块复苏主导的蓝筹行情不同，年初以来成长股相对蓝筹的强势显示市场风格将切回中性。随着资本市场的逐步开放，CDR推出、A股加入MSCI、独角兽回归预期都是资本市场逐步与全球市场接轨的信号。未来A股的市场风格将由流通市值区分转向核心价值区分，即大小盘股之前的界限将模糊，传统市盈率等单一量化指标将淡化，绝对个股的走势将取决于核心竞争力，如下游市场的成长性、技术壁垒、持续现金流获得能力、行业竞争格局等。而CDR推出和独角兽的回归预期有望提升对应产业的市值预期上限，新兴产业或者细分产业的头部公司将持续获得估值溢价。相反，平庸公司的估值则将受压。短期而言，市场机会更多在成长股，尤其是过去两年累计调整幅度较大、业绩一般但拥有一定技术或细分市场领跑优势的公司。

谷永涛：随着A股国际化逐步推进和我国金融市场的不断开放，国际资金流入和优质企业回归的预期不断加强，独角兽和MSCI概念是大潮流下的一个缩影。目前我国权益市场的估值结构与国际成熟市场仍有差别，在资本和企业股权的流动性不断加强预期之下，A股结构向国际市场演变的趋势有望不断加强。

独角兽回归A股将逐渐改变市场结构，尤其是科技股板块，优质企业有望获得溢价，而依靠标的稀缺性支撑估值的个股，或将面临真正的考验。从A股纳入MSCI的名单来看，主要是蓝筹价值股，此类标的有望获得国内国际资金的青睐。因此，市场风格有望逐渐转向价值蓝筹股，优质企业获得估值溢价的能力不断抬升。