MLF利率下调预期落空！通胀或是最大担忧，11月将成重要窗口期

今天MLF利率不下调，未来还有其他机会。

9月17日早间，央行发布公告称，当天开展1年期中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，利率依旧维持在3.3%。今日不开展逆回购操作。同时，当天有2650亿元MLF和800亿元逆回购到期，因此实现净回收流动性1450亿元。

今日MLF的续作情况之所以备受关注，是因为此前市场对于央行是否会借此续作之际降息讨论已久。本次MLF续作有两个特点值得注意：

一是从数量上，相比于今日2650亿MLF的到期量，2000亿的新投放量属于缩量续作，之所以未等额续作，主要是因为本周一刚有8000亿元的全面降准落地，市场流动性整体充裕，为保持稳健的货币政策环境，没有必要再等额续作MLF。

二是从价格上，本次1年期MLF利率仍维持3.3％的水平，这一利率水平自2018年4月至今未变。此前市场对于究竟本次MLF利率是否会下调各持己见，认为会下调利率的占多数声音，本次利率未变也让市场主流预期有所落空。

受此影响，今日A股低开低走，央行公布消息后，沪指跌破3000点，截至收盘，上证指数收盘跌1.74%失守3000点，创业板指跌超2%。科技板块领衔题材股走低，金融地产等权重股深度调整。债券市场同样跌宕起伏，国债期货高开下探后反弹午盘勉强收红，但临近尾盘跌幅扩大，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.08%。

需要指出的是，此前市场对于降息的分歧点在于落地时间而非会不会降息，市场普遍认为，受经济下行压力加大，降低实体经济融资成本，以及全球央行降息潮对国内货币政策掣肘减少等因素影响，年底前我国降息（指降低MLF、逆回购等公开市场操作利率）将是大概率事件。随着9月MLF续作保持利率不变，下一次观察降息的窗口期或将在11月。

今日究竟该不该下调，两大阵营分歧大

鉴于前段时间贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后，LPR的报价基准将直接“挂钩”MLF，货币政策价格工具将由过去的法定贷款基准利率转变为MLF利率，今后再谈到我国央行决定加息还是减息主要就是指MLF利率的变动。

此前市场对于央行是否会借9月17日MLF续作之际降息的讨论已久，观点主要分为两大阵营。一方认为9月17日有必要下调MLF利率，理由主要有以下几方面：

一是当前经济下行压力加大，为实现“六稳”，宏观政策逆周期调节要进一步加大。因此，货币政策放松不仅需要降准等数量型工具操作，也需要有降息这类价格型工具。

二是为实现国常会提出的“促进实际利率水平明显下降”，仅仅改革LPR报价机制并不够，有必要将LPR直接挂钩的MLF利率下调，这样既可以降低银行负债端的边际成本，又可以在资产端推动贷款利率新基准的下调，共同推进实际利率的明显下降。

三是今年以来，已有25个左右的国家实施降息，美联储本周的议息会议也将大概率降息，全球降息潮下对我国放松货币政策环境的掣肘进一步减少。中国央行若在美联储本周落地年内第二次降息之前先行降息，也更利于体现我国货币政策的独立性和主动性。

另一方此前认为本次MLF续作时不会降息的理由则主要有以下几方面考虑：

一是通胀预期制约货币政策进一步放松。受猪价、油价显著上涨导致CPI持续上行影响，市场对于通胀的担忧加剧，这也会对货币政策的进一步放松形成制约。但对于通胀的问题，业内也存在分歧，主要是因为当前价格走势呈现分化，CPI持续上行的同时PPI已连续两个月处于通缩，我国究竟面临的是通胀压力更大，还是通缩压力更大？这一问题也一直是业内讨论的焦点。

二是近期货币、财政的逆周期调节力度已经加码，稳增长效果有待进一步观察，不应急于降低政策利率，可等待9月20日和10月20日LPR最新报价结果的情况，再对降息相机而动更为合适。

没等到MLF利率下调，还有9月20日LPR“降息”

实际上，即便今日不下调MLF利率，但从实际利率的角度看，本周也有望达到“降息”的效果。9月20日将是LPR改革以来的第二次报价，市场普遍认为届时最新LPR利率有望进一步下降。

8月20日，新LPR首次报价就较此前有所下调，其中，1年期LPR报价4.25%，较之前1年期LPR的4.31%水平下降6bp，较1年期贷款基准利率下降10bp；5年期LPR报价4.85%。

即将到来的第二次报价结果，因为有了全面降准的“加持”，1年期LPR报价利率水平继续下降几乎是板上钉钉的事情。民生银行首席宏观研究员温彬表示，全面降准释放的资金有助于降低银行负债成本，银行点差有望缩减5bp。

不过，相比之下，5年期LPR利率水平由于肩负着新发放住房按揭贷款定价基准（10月8日起正式施行）的“使命”，加之房地产调控加强的背景下房贷实际利率易上难下，预计9月20日最新报价的降幅有限。

据了解，目前已有13省市部署住房贷款利率基准转化工作，部分银行的新发放住房贷款已按照LPR定价。北京地区新的个人住房贷款定价基准为：首套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR＋55bp，这与此前银行普遍执行的在基准利率基础上上浮10%的利率水平几乎相当；二套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR＋105bp。

此外，对于有观点认为需要下调MLF利率以引导LPR报价利率明显下降，光大证券首席固定收益分析师张旭还对券商中国记者表示，LPR报价利差尚具有较大的压降潜力，因此立刻降低MLF利率意义不大。事实上，在大量银行贷款暂未参考LPR的客观背景下，LPR不宜下降过快，避免银行在切换基准时赋予新贷款过高的初始上浮比例。在LPR报价利差尚未充分压缩的背景下，当前MLF利率亦不宜下调，这样才能更好地达到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的目的。单靠降低MLF利率无法疏通货币政策传导，当务之急是推动各金融机构抓紧运用LPR。

未来仍有空间，11月是窗口期

虽然今日预期落空，但并不意味着未来没有机会。实际上，我国当前需要利率下行的理由也较为充分。

中信证券研究所副所长明明称，货币政策在数量层面维持中长期流动性合理充裕的基础上，价格工具的必要性也逐步凸显。8月份经济数据悉数回落体现出经济下行压力仍然较大，降息的必要性仍在提升。与2018年货币政策的主要矛盾是货币数量宽松但未能促进信贷规模增长不同，今年以来货币政策的主要矛盾，是市场利率下行但不能引导贷款利率下行。因而LPR定价机制的改革加速推进，但LPR首次报价下行幅度较小，说明当前银行风险溢价仍然有较强的刚性，因此，可以通过MLF降息直接拉低LPR报价并引导贷款利率下行。

温彬也认为，降低实体经济融资成本不能只靠降准等数量型工具或者完善LPR机制，降低政策利率不仅有空间，而且非常紧迫和必要。从外部看，全球主要经济体央行重启宽松货币政策，打开了降低MLF利率的空间。从内部看，国内经济面临下行压力，我国央行应该及时尽快降低MLF利率，进而有效引导LPR利率下行，切实降低实体经济融资成本，稳定投资和消费，确保宏观经济运行在合理区间。

不过，不可否认，当前的通胀预期成为降息的“拦路虎”，这也是为何今日未降息的主要原因。华创证券首席宏观分析师张瑜对券商中国记者表示，现在降息存变数的主要原因还是通胀预期的掣肘，相比于9月，11月降息的概率更大。因为央行也会观察9月、10月的两次LPR报价结果情况相机而动。

今日2650亿MLF到期后，下一次MLF到期将是11月5日，届时央行的续作操作将成为观察是否降息的又一重要窗口期。

对于降息可能引发CPI进一步抬升的担忧，温彬认为，猪肉等食品价格上升主要是供给因素造成的，要从增加供给着手，靠货币紧缩手段是解决不了食品涨价问题的。还需要警惕的是，在CPI上涨的同时，PPI已经连续两个月处于通缩，说明当前需求疲弱导致企业经营面临通缩压力，亟需央行降息应对。

至于有观点认为若本周美联储落地降息，中国央行可能随后跟进开展MLF操作并调降利率的猜测，张瑜认为，在没有MLF到期的情况下开展新的MLF投放并下调利率，意味着流动性投放在降准的基础上进一步加量且降价，当前国内的货币政策环境可能还没到需要再进一步放松的时期，因此，本周降息概率并不大。