MLF利率调整悬念待解 LPR下行不走“独木桥”

26日，央行如期续做到期MLF，但无论从量还是价的角度，都看不出有调整操作利率的明显意图。

分析人士指出，当前不是市场利率不够低，而是市场利率向贷款利率的传导不够通畅，是否调整MLF利率，还需综合考虑多种因素及潜在形势变化，当前不是下调MLF利率的最佳时机。未来LPR下行可能通过MLF利率下行来实现，也可能通过压缩LPR与MLF之间利差的方式来实现，近期MLF是否调整的悬念可能在9月中旬揭晓。

8月MLF操作平淡落幕

央行26日开展MLF操作1500亿元，期限为1年，操作利率3.3%，操作量不大，利率也未见调整。作为LPR形成机制改革后的首次操作，市场期望从中获得政策利率下调信号的想法落空。

新LPR的一项突出变化是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。此处的公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率。央行要求，自8月16日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价。这意味着，在新机制下，LPR乃至贷款利率将与MLF利率挂钩。

在降低实际利率的政策语境下，不少市场机构认为，货币当局可能通过降低MLF利率方式引导LPR下行。因为在加点幅度不变的情况下，下调MLF利率可直接带动LPR下行，从而在一定程度上起到降低实际贷款利率的效果。

8月26日的MLF操作被视为观察政策利率信号的重要窗口，受到不少关注。公开资料显示，8月份共有两笔MLF到期，26日到期的是第二笔，也是LPR形成机制改革之后到期的首笔MLF，按之前惯例，央行会对到期MLF进行续做。26日，央行如期续做了到期MLF，但无论从量或者价的角度，都看不出有调整操作利率的意图。

下调政策利率迫切性不强

分析人士认为，当前不是下调MLF利率的最佳时机，央行此次MLF操作似乎也证明了这一点。

一方面，先前存在的一个突出问题不是市场利率不够低，而是市场利率向贷款利率的传导不畅，主要症结在于存在“利率双轨”问题。事实上，前期货币市场和债券市场利率整体下行幅度已经不小，此次改革完善LPR形成机制，主要目的是疏通货币政策传导机制，让LPR及贷款利率对先前市场利率的下降予以更多反映。倘若直接下调政策利率，相当于回到行政化老路，偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的政策初衷。

另一方面，当前是否调整包括MLF利率在内的政策利率水平，需综合考虑多种因素及潜在的形势变化。目前来看，影响下调MLF利率的因素至少就包括汇率贬值、食品通胀。倘若下调MLF利率，进一步拉低市场利率，短期内无益于保持人民币汇率基本稳定。另外，受供给端因素冲击，最近猪肉价格加速上涨至历史高位水平，一定程度上会抬升食品通胀水平，制约政策利率下调空间。还应看到，目前经济增长韧性足，市场普遍认为经济有下行压力但不会出现失速下行。从预留政策空间，以备不时之需的角度考虑，当前下调政策利率的迫切性也并不强。

综合来看，26日MLF操作利率未做调整，其实隐含了这样一个政策信号——短期内央行下调政策利率的可能性并不大。

9月中旬成重要观察窗口

从最新一期LPR来看，1年期LPR是4.25%，比原来基准利率低了10个基点，比之前LPR低6个基点，下行不够明显，未来LPR继续下行的空间是存在的。特别是，如果实体经济融资成本不能立竿见影地下行，后续LPR下行压力将加大。

不过，有分析人士指出，要达到降低LPR的目的，也可以通过压缩LPR与MLF之间利差的方式实现。目前1年期LPR为4.25%，与1年期MLF利率之间的利差达到95个基点，可被压缩的空间比较充足。相比之下，目前1年期MLF利率与历史最低至3.0%之间的只有30个基点的利差。

这并不是说MLF利率不存在下行的可能性，在市场利率走低、内外利差扩大的背景下，未来某个时点，MLF操作利率下行的可能性是存在的。分析人士认为，相比当前，9月中旬可能成为MLF利率调整的一个敏感时点。9月7日、9月17日分别有1765亿元和2650亿元1年期MLF到期，届时MLF操作窗口将再次打开。如9月MLF利率走低，出现在9月17日这天的可能性最大。届时，美联储议息会议大概率将对市场降息预期做出回应，加上9月20日LPR将进行第二次报价，可能是较好时机。