□银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 银河证券研究院宏观研究员 张宸
8月17日，中国人民银行发布公告称，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，这标志着作为最关键的金融要素价格的利率，其市场化改革进程开始了最后“一跃”。
事实上，利率市场化作为中国价格“双轨制”并轨的重要组成部分，其发端早在上世纪90年代中期便开始起步，至2015年藉由货币当局不再设置存款利率浮动上限而形式上完成。至此，利率市场化只剩下最后也是最关键的“一跃”——存贷款基准利率与货币市场利率的并轨。
金融要素价格“双轨制”沿革
上世纪80年代改革开放初期，由于经济基础比较薄弱、改革共识较难形成，我国经济理论界创造性地提出了价格“双轨制”的改革发展逻辑，与我国经济体制渐进式改革特点相适应，从而成为体制转型的重要实践内涵与观察视角。
计划经济年代，资金价格与资金分配都是由政府根据相关政策决定的；改革开放以后，中国的金融市场逐步建立与发展，但资金的定价与分配依然存在若干扭曲。
而金融资源（信贷）价格（利率）的扭曲必然导致其配置效率的扭曲，根源在于基础性“双轨制”（产权“双轨制”）下，很多有融资需求的民营企业、中小企业，由于准入方面的所有制歧视和与之息息相关的通道限制被挤到非正规市场，接受更高的民间或“市场”借贷利率。这就是典型的“金融双轨制”。
“金融双轨制”扭曲资源配置的后果是难以忽视的。一方面中小企业在正规市场融资难，而在非正规市场，尽管资金供给充足，但必须承受高昂的资金价格。另一方面，金融资源低效配置导致的“多米诺骨牌”勾连和风险外溢效应，以及膨胀的杠杆与权力寻租，使得体制内外贪腐套利机会大增。
迅速膨胀的影子银行，表面上是为了规避监管，实际上是为便于资金在体制内外进行腾挪套利而进行的复杂设计。如果金融要素价格“双轨制”不并轨，那么可能就有越来越多的资本异化为套利资本，进行资产炒作，在金融体系内空转并加价，进而致使实体经济空心化，套利资本最终将挤占产业资本的生存空间。
因此，政府决策层念兹在兹从金融去杠杆、严监管，到全面推进金融供给侧改革，本质上旨在推动金融要素价格与分配机制的“双轨制”并轨，最终要在产权改革、国企改革的配合下实现体制内外、银行资产负债表内外双轨金融资产的广义并轨。金融资源作为最为重要的要素资源之一，其高效配置有利于消除系统性风险的潜在因素，提升我国经济全要素生产率，进而使得经济在内外形势日益复杂的当下更加高效地增长。
利率市场化的关键“一跃”
本次贷款利率并轨正是金融要素价格“双轨制”并轨的关键步骤，利率市场化改革实质上是充分发挥资金的价格——利率在资金配置中的关键作用，从而实现资金流向和金融资源配置的不断优化。因此，利率市场化改革是新一轮金融改革的重中之重，同时也是商业银行改革和转型的重要条件和推动力量。
1990年代以来，我国通过渐进式价格改革策略逐步推进利率市场化，即在保持较低基准利率的同时，逐渐增加利率浮动空间。但现实是，利率市场化自“形式上完成”后并没有取得突破性进展，体制内与体制外两个利率并未出现趋同的现象。首先，由于我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。其次，根源问题还在于结构性改革不到位。
本次LPR形成机制改革后，首先从形成机制上看，一是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显；二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡；三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，能够有效增强LPR的代表性。
推动货币政策传导方式变革
值得注意的是本次改革寓降息于改革的创新做法。目前旧机制下的LPR基本与贷款基准利率处于同一水平即4.30%左右；而新机制下，由于基于1年期中期借贷便利（MLF）利率加点形成，LPR定价基准降至1年期MLF利率3.30%水平。这并不意味贷款利率要整体下移1%，而是使得某些贷款主体增强了对于商业银行的信贷议价权。由于央行明确严禁商业银行采取信贷协同的定价行为，使得通过改革实现降息成为可能。按照8月16日国务院常务会议的相关部署，本次改革要实现“为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低。”无疑，寓降息于利率市场化改革，是本次政策当局落实贷款利率并轨的重要目的之一。
在市场化环境中，企业信贷融资成本的高低，最终将取决于企业自身基本面、信用质量、盈利能力等因素。短期内贷款锚定标的的转换，并不会对信贷市场形成较强的冲击。新的报价方式，可能对于资信等级较高的大企业而言，有了更大的与银行议价的空间。而对于中小企业来说，银行对于信用风险的担忧是决定其融资成本的基础。对房贷来说，市场化环境中房贷仍属于信用风险边际较低的资产，房贷利率有下行空间，理论上有利于房地产销售，但在房地产严格调控的大背景下，相关信贷政策难言放松。
LPR新报价机制意义最为深远之处，在于推动了货币政策传导方式的进一步变革。将LPR挂钩MLF操作利率，增强了央行对于信贷市场融资成本的“抓手”作用，为未来进一步畅通货币政策的利率（价格型）传导渠道奠定重要基础。LPR新机制下公开市场结构性工具（MLF）利率的政策意义得以强化，市场在未来一个时期内，将主要以公开市场流动性工具操作利率变化来判定的央行“加减息”，观测央行货币政策的松紧程度。贷款定价锚定MLF利率后，使得央行公开市场政策利率不仅影响货币市场，并且直接向信贷市场进行传导。由于信号意义的增强，考虑到金融环境的稳定，央行调整公开市场操作利率将会相对更加谨慎。
有利于商业银行转型
利率市场化改革对商业银行转型带来了不小的影响，尤其对中小银行来说，更加需要注意经营稳健性。
首先，利率市场化有利于扩大商业银行的经营自主权。利率市场化条件下，银行可以根据市场和资金情况决定存贷款利率，优化资产负债结构和资源配置。
其次，利率市场化有利于商业银行开展金融创新。利率市场化导致利差收窄，商业银行传统的存贷利差收入下降，为了实现利润最大化，商业银行必然会在竞争环境下寻求创新突破，研发新的金融产品，拓展新的服务领域，不断寻找新的利润增长点。
第三，有利于商业银行的经营转型。随着利率市场化程度的加快，商业银行原来“重规模、轻质量，重存款、轻贷款”的粗放式经营模式将不可持续，转而会更加关注市场变化，增强风险意识和成本意识，更加注重开展低资本依赖性业务，提高中间业务的收入占比，确保经营效益不因利率市场化产生太大的波动。同时，利率市场化有利于商业银行找准自身市场定位，发挥自身优势，形成自有特色和核心竞争力，寻求“专业、特色、精品”的商业化发展道路，有助于解决同质化经营和不当竞争等问题。
第四，利率市场化有利于商业银行的稳定和可持续发展。利率市场化促进了银行的规范化经营，能够创造一个比较规范的经营环境，有利于银行的长期稳健发展。利率市场化以后，商业银行可以按照风险收益匹配的原则，扩大其存款贷款的范围，增加了自身资金运用和来源，同时也使得金融市场朝着更加规范有序的方向发展。
第五，需要着重关注中小银行流动性状况和经营稳健性。新机制下，中小银行在信用风险定价能力方面本来就比大型银行弱，获取优质客户的能力不足；贷款利率并轨后，中小银行资产端定价空间受到约束，加之相对较高的负债成本，中小行净息差所受负面影响预计会超过大行，甚至出现不同程度的流动性风险或信用风险。尽管目前银行体系整体流动性较为充裕，然而新机制叠加尚未完全消除的信用分层压力，可能对中小银行带来不同程度的压力。
债券市场总体将受益
本次LPR形成机制市场化改革，总体有利于引导实际利率下行，有利于推动无风险利率进一步降低，债券市场总体将因此受益。信用债方面，由于利率市场化改革预计将推动银行资产配置的风险偏好提升，部分银行可能会加大更高风险与收益的信用债配置，信用利差有可能进一步压缩。
权益市场方面，由于该措施总体上有助于降低实体经济融资成本，无风险利率下行也有利于风险资产价格重估，但LPR定价调整不必然导致融资利率的普遍降低，对于实体经济的影响仍然有待观察，对权益市场影响总体中性偏乐观。
应该认识到，贷款利率并轨只是打响了利率市场化关键“一跃”的第一枪。目前的改革，由于维护金融市场稳定运行的考量，尚未触及存款利率一端，只是促进贷款利率进一步市场化。
行百里者半九十，未来利率市场化改革的任务仍然艰巨。例如，在市场化利率传导机制中，债券市场应该发挥重要作用。债券在整个利率体系中处于基准定价的重要地位，是促进货币市场利率向其他金融领域定价传导的关键环节。但是，目前我国债券市场总体发育仍不完全，存在许多割裂，如银行间市场和交易所市场两大市场立法体系分割、监管体系分割、交易体系分割和托管体系分割。同时，因为上述分割而演化出市场公平性缺失、市场透明度需要加强、市场流动性亟待增强、市场投融资便利性不足等固有问题。相关问题均亟待通过进一步深化市场基础设施改革加以解决。
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