董登新：科创板退市制度示范效应渐显

美国股市等成熟市场的退市制度非常值得我们借鉴和学习。众所周知，美国股市的退市制度主要有两大特征：一是退市效率极高，在1995年至2005年期间，共有近万只股票退市，包括主动退市（私有化）与强制退市；二是退市标准的市场化程度也很高，如果说美股主动退市与强制退市各占一半，那么在强制退市中，一美元退市又超过了一半。一美元退市法则，是投资者“用脚投票”的必然结果，也是最具有威慑力的退市标准。

2012年，A股退市制度进行重大改革，它在设计理念上充分借鉴并吸收了欧美市场的成功做法，其中最重要的部分，就是引入了市场化程度极高的退市标准，比如一元退市法、成交量退市法、市值退市法、股东人数退市法等，这一类退市标准都是将退市决定权交由投资者，通过投资者“用脚投票”可以让垃圾股无条件直接退市。这既是市场化程度最高的退市标准，也是退市效率最高的退市标准。

然而，在2012年退市制度改革前的五年间（2008—2012年）没有一家A股公司被强制退市，而且在新退市制度实施的近7年间（2013—2019年），仅有16家A股公司被强制退市，远不及2001年—2007年间年均6家A股公司被强制退市的水平。

2001年和2007年底，A股上市公司分别仅有1130家和1527家，但其间却有42家A股公司被强制退市。相比之下，目前A股上市公司已超过3600家，但每年强制退市公司数平均仅有2家。

目前A股退市制度存在的问题，就是退市效率低下，进而留给僵尸企业足够的时间和空间与制度博弈。例如，上市公司只有连续三年亏损，才能“暂停上市”；在暂停上市期间，如果扭亏为盈，就可以“恢复上市”；只有连续四年亏损，才能“终止上市”；然而终止上市后，还可以“重新上市”。

其中，最有代表性的一个例子是：2007年前及2007年后的一批僵尸企业，因为连续三年亏损而被“暂停上市”，它们共有19家公司“暂停上市”时间竟长达3年以上，其中，有14家公司在已经连续三年亏损的基础上，暂停上市时间居然超过5年，甚至有3家公司暂停上市时间竟长达7年，它们既不“恢复上市”，也不“终止上市”。

正是退市制度效率低下，导致A股“退市难”。这其中还有两个重要原因：一是少数会计师事务所失职，纵容僵尸企业财务报表重组、操纵净利润，进而轻松规避“连续4年亏损”的退市标准，结果导致僵尸企业在长期亏损或微利的情况下，却可以不退市，这直接导致了A股“退市难”的结局。二是在传统核准制下，壳资源价值上升，借壳、炒壳、赌壳频现，众多小散户不愿意“用脚投票”，这使得“一元退市标准”形同虚设。

2019年，设立科创板并试点注册制使A股市场生态出现了变化。首先，注册制赋予了科创板极大的包容性，IPO审核权由证监会转交给证交所，以信息披露为核心的注册制，极大地提高了IPO审核的效率，并缩短了IPO审核周期，从过去的两到三年缩短至现在的三至四个月，IPO准入门槛大幅降低，IPO批文不再稀缺，壳资源价值跌至地板，借壳、炒壳、赌壳已变得毫无意义。

更为重要的是，科创板设立了财务、交易、规范、重大违法四大类退市标准，并重点突出了“市场化”程度最高的退市标准——交易类退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权，让投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

在科创板退市制度下，上市公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市。它没有“暂停上市”，也不存在所谓的“恢复上市”，更不允许“重新上市”，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。这将是A股退市制度的一场变革，它将极大地提高退市效率，并将有效威慑炒壳、赌壳、借壳的投机行为。

正是科创板IPO的包容性，以及退市制度的高效率，改变了A股市场生态。随着投资者素质的提高与成熟，他们必定能学会“用脚投票”，而且更具有风险意识。

事实上，在设立科创板并试点注册制的预期示范效应下，爆炒某些股票的陋习已开始改观。目前A股市场的1元股多达50多只，其中还有3只“毛股”，竟无人抢购拉抬。可以预料，未来的1元股和毛股数量还会进一步增加，并将成为一种常态。

过去，一旦确定某只股票即将“暂停上市”或“终止上市”，则一定会有庄家或小散蜂拥而入、抢购押赌，对赌“恢复上市”或“重新上市”。然而，科创板退市制度已经明确去除了传统A股“暂停上市”及“恢复上市”的制度安排，而且不允许“重新上市”，而是直接退市、永远退市。因此，退市效率与威慑效果双双大幅提升，这一示范效应已有效传染至传统A股市场。

例如，今年共有9只A股暂停上市。事实上，在这批股票“暂停上市”前，股民已经开始“用脚投票”，基本上无人问津。与此同时，今年共有3只A股被强制退市，它们的股价基本上接近废纸，无人问津。这是投资者“用脚投票”的力量，也是新退市制度的威慑效果。

不难预料，未来“一元退市”标准将在A股市场大放光彩，它不仅是市场化程度最高的退市标准，也是未来A股市场常用的退市标准。届时，投资者“用脚投票”将直接决定僵尸企业的去留，这是市场成熟的标志，更是投资者成熟的标志。为此，希望注册制改革能够尽快在A股市场全面推广实施。