多个信号提示投资者 莫被降息预期差“闪了腰”

　　虽然市场坚信美联储本月将降息，但最近有一些微妙信号值得关注：一是美元跌不动，二是避险资产涨不动。此外，美债倒挂的局面几近解除。

　　不少分析人士认为，美联储确有实施降息的可能，但需要看清其“预防式降息”的本质。相比之下，当前市场却认为美联储降息是趋势性的。市场对降息预期打得过足，需警惕潜在“预期差”可能带来的风险。

　　美联储已为降息做足铺垫

　　美联储已为在本月底实施近十年来的首次降息做了足够的铺垫。

　　当地时间7月16日，美联储主席鲍威尔在法国财政部举办的某研讨会上，发表了主题为“后危机时代货币政策”的演讲。此次演讲中，鲍威尔重申美联储将采取适当行动维持经济扩张。在过去的两个多月里，鲍威尔曾多次提及这一说法。而在市场来看，所谓的“适当行动”就是降息。

　　当地时间6月4日，鲍威尔在讲话中首次表示，美联储将“采取适当行动”以维持经济扩张。这被广泛地视为美联储暗示降息的信号，市场预期美联储于7月降息的概率跃升至50%以上，此前市场相信9月或者12月才是潜在降息时点。

　　当地时间7月10日，鲍威尔在向美国国会提交证词中再次表示，美联储将会“适当采取行动”以保持经济扩张。这一次讲话，发生在美国6月非农就业报告出炉以后，重振了因为非农数据超预期强劲而受到打击的市场降息预期。

　　根据美国利率期货隐含的降息预期，当前7月份美联储降息的概率达100%，其中降息25bp的概率是68%，降息50bp的概率是32%。有业内人士表示，在年内美联储降息这点上，市场已达成共识，分歧只不过是什么时候降和降多少的问题。

　　从美联储态度变化上不难看出，降息议题已不再是市场的一厢情愿。市场坚信美联储本月将降息，美联储“迎合”市场的可能性也颇大。

　　微妙变化值得关注

　　然而，最近金融市场上出现了一些微妙变化值得关注。

　　一方面，美元有些跌不动。倘若美联储降息，美元汇率将会首当其冲。5月中下旬以来，国际市场上美元指数总体有所回落，但7月以来，美元指数出现波动上行，期间不乏单日大涨的走势，比如，7月1日、5日和16日。临近7月美联储议息会议，美元指数反而越来越跌不动，表现比很多人预想的都要强劲。

　　另一方面，黄金、债券等传统避险资产则有些涨不动。贵金属、债券都是低利率环境的受益者。之前随着市场对美联储降息预期升温，黄金走出一波行情。Wind数据显示，COMEX黄金期价自5月23日起一路走高，6月25日最高升破1440美元/盎司关口，创下逾6年新高。此后金价转而围绕1420美元/盎司展开震荡，近几日逐渐向1400美元/盎司靠拢。作为宏观形势的敏感指标，海外债券市场自2018年11月就率先走强，今年6月底7月初，海外债市收益率纷纷回到2016年7月的历史低位附近，欧洲不少国家债市收益率甚至创出新低。债券收益率尤其是长债收益率下行，隐含了市场对未来经济增长放缓、货币政策放松的预期。但近一两周，美国债券市场出现回调，代表性的美国10年期国债收益率在7月初一度跌破2%，但近几日已回到2.1%以上。

　　值得注意的是，美国3个月与10年期国债的利差倒挂的局面在最近出现了好转。美国长短期限国债利差被视为经济衰退和政策放松的良好前瞻指标。今年3月份，美国3个月与10年期国债利率发生了2008年金融危机之后的首次倒挂，5月以后倒挂程度加重，一度达到约30bp。7月以来，这一局面发生了变化。Wind数据显示，截至7月16日，两者只倒挂2bp。单从这项指标上看，美国经济陷入衰退和美联储大幅放松货币的概率下降了。

　　谨防中了预防式降息的“套路”

　　7月以来发生了什么？强劲的非农就业数据一度刺激美元反弹和美债调整，好于预期的美国6月零售销售数据，则被认为是7月16日美元涨、美债和黄金跌的推手。

　　分析人士指出，近期美国发布的一些经济数据表现不错，影响了市场对美国经济前景的看法。另外，过去一段时间，无论是美债还是黄金，上涨幅度都不小，存在一定的休整需求。不过，更关键的原因或许是市场预期过度了。

　　尽管不少市场人士认为美联储应降息，美联储内部赞成降息的声浪也越来越高，但需指出的是，即便美联储在本月降息，仍将属于“预防式降息”。美国经济增长还没有明显放缓，美国劳动力市场依旧强劲，这意味着降息主要是为了防范潜在风险。这也是美联储官员们在对降息“松口”的同时不断表达的一个观点。鲍威尔在16日演讲重申，美联储将采取适当行动。但他同时表示，美联储对美国经济前景的基本判断依旧是稳健扩张。当天另一位美联储官员卡普兰也表示，降息可能是必要的，但潜在的降息应当是有限的和克制的，过多的刺激可能助长金融失衡。在美联储官员们看来，当前货币政策调整的压力，主要来源于贸易形势变化、其他经济体增长放缓等外部风险因素，因此降息是战略性的。

　　市场却认为美联储降息是趋势性的。从利率期货隐含的降息预期来看，当前市场认为到2020年3月，美联储降息4次或更多的概率是33.6%，降息3次或更多的概率达到68.3%。此外，当前10年期美债收益率与美国联邦基金利率已倒挂，反映了强烈的降息预期。本月初，10年期美债收益率一度跌破2%，倒挂幅度达50bp以上，需降息2次才能解除倒挂。

　　从最近四轮美联储降息周期来看，1995年和1998年的降息周期属于比较明显的预防式降息，均为降息3次，总幅度75bp，远低于2001年、2007年两次衰退型降息。

　　不得不说，市场对美联储政策放松预期可能过度乐观，而在一些资产价格已提前计入乐观预期的情况下，需警惕美联储态度或降息出现不及预期的情形，这类“预期差”可能导致市场出现反向调整及大幅波动。

　　一些机构认为，债市最早也最充分反映宽松预期，降息靴子落地未必能刺激其进一步上涨，反而需警惕短期调整压力。黄金在前一波上涨后，需蓄势整固，未来在低利率环境中仍有表现机会，调整可能带来配置机会。在经济维持扩张和流动性边际放松环境中，股票市场可能成为最大受益者，但仍需注意估值与盈利是否匹配的问题。