债市反弹缘何力不从心

年初以来，债券市场陷入持续的震荡。先前A股风生水起，市场风险偏好抬头，令债券市场受伤不轻；最近，A股出现调整，避险情绪升温，债券市场的反弹行情推进得却不顺利。面对内外环境的改善，债券市场为何表现犹豫？

年初至今的债市行情很难用牛市或者熊市来定义，但在2月下旬到4月上旬这段时间，债市调整幅度不小，10年期国债收益率自低点反弹了接近40基点，10年期国开债收益率也上行了约30基点。尽管绝对幅度不大，但调整比较迅猛，尤其是3月底到4月中，收益率上行斜率十分陡峭。

究其原因，一季度靓丽的宏观数据刺激经济乐观预期，在推高风险资产的同时，对债券行情造成不小冲击。4月上旬，金融市场谈论最多的话题，无疑就是经济和金融数据超预期，货币政策可能边际收紧，这些对债市都是利空。

1个月过后，情况出现变化。一方面，外部风险因素再度增多，市场预期被迫重新调整；另一方面，在春节错位效应等影响下，4月份不少数据出现回落，经济增长前景重新变得模糊。与此同时，对中小银行定向降准政策落地，央行超额续做MLF，短期资金利率一度跌至四年低位。地方债发行节奏也大幅放缓，供给压力并不如先前预期的明显。对于债市而言，利空出尽之后，放眼望去尽是边际利好。

从股市、汇市走势上，可看出市场情绪的变化。上证综指自4月上旬触及3288点以来回调了约11%。4月下旬，离岸、在岸人民币对美元双双贬值了超过3%，将年初那轮升值的涨幅尽数回吐。

内外形势重新朝着有利方向变化，但债市收益率下行仍比较有限，5月以来还出现了反弹。据统计，4月下旬以来，10年期国债、国开债收益率大约下行了15个基点和20个基点，距离年初低点还有距离。

分析认为，资金环境可能在一定程度上限制了债市上涨空间。与年初相比，当前流动性总量下降，春节过后，资金面虽有时也很宽松，但有时也偏紧张，流动性稳定性下降。央行数据显示，一季度末金融机构超储率为1.3%，较2018年末的2.4%大幅下降1.1个百分点。市场对货币政策走向的分歧加大，不少人认为货币政策很难回到春节前那般宽松状态。此外，人民币汇率波动也限制了债市上涨。有市场人士担心，如果中美利差继续收窄，恐进一步加重人民币贬值势头，反过来考虑，稳定汇率可能要求中美利差维持在合适水平，限制债市收益率继续下行。

更重要的是，市场对未来经济运行趋势还未取得共识。当前经济增长仍具备韧性，单月数据波动并不能确认趋势。分析人士指出，除非后续经济数据出现明显下行，否则债券市场难以摆脱震荡市格局。