淡主题 重实质 公募基金“双重估值法”掘金科创板

科创板尚未正式开市，公募基金的情绪却已一波三折。

超千亿元资金追捧首批科创主题基金，令市场体验了一把资金的热度，却也加剧了基金经理的分歧。尽管A股中已经有大量的科创板可对标个股，而且市场估值也相对成熟，但在很多基金经理看来，如何“正确定价”科创板个股，依然是横亘在机构眼前的难题。

对此，海富通基金公募权益投资部副总监吕越超向记者表示，在财务和估值的层面上，可以采用绝对估值法为主、相对估值方法为辅的定价方法，公募基金投资应当秉承深度挖掘、深度研究的原则，审慎作出投资决策。

寻找价值“新量尺”

上海某股票型基金的基金经理向记者表示，相较于现有的A股市场，科创板实现了很多重大的制度改革，不少变革可能会影响市场对上市公司的估值，这需要基金经理多一个维度去思考和定价科创板个股。

“按照传统的估值体系，目前盈利能力较弱甚至尚未盈利的企业，是不会被纳入价值投资范畴的。但是，科创板投资的一个核心逻辑，其实是对未来的投资，着眼的是个股及其所处行业在整个经济转型过程中的前景。”该基金经理说，“这种思维上的差异，很容易让基金经理陷入一种矛盾，短期内回避科创板个股投资。”

但也有部分基金经理找到了自己的答案。吕越超指出，相较于过去资本驱动的企业，科创板公司大部分属于技术和创新驱动型，静态的整体财务指标未必优异，因此，投资科创板个股需要有独立的思维。为此，他提出，在财务和估值的层面上，可以采用绝对估值法为主、相对估值法为辅的定价方法。

“在绝对估值层面，可以采用‘自上而下’的方式、合理借鉴同行数据，并根据公司自身情况做调整，来评估未来现金流及贴现率，同时，贴现率采取可变数值而非定值；再通过评估生存概率，对估值进行调整。”吕越超说，“而在相对估值层面，可使用将估值倍数与基本面要素的代理指标回归的方式，来控制公司间的要素差异，再通过远期价值贴现获得估值倍数，对标A股可比公司进行合理估值。”

策略“鸿沟”渐现

事实上，尽管距离科创板启动尚有时日，但许多基金经理间已悄然达成一个共识：由于资金热度过高，在科创板正式推出的早期，部分个股会因为资金推动而出现“市梦率”。

首批7只科创主题基金的热卖，验证了他们对资金情绪的看法。尽管单只基金首募均限售10亿元，但超过千亿元的申购量却充分展示了市场对科创板的期待。一位基金公司市场部总监直言，伴随着第二批甚至更多科创主题基金的发行，以及首批基金打开申购，超千亿元的资金量最终会逐步涌入到公募基金中，成为科创板重要的投资力量。

这种气氛感染了部分基金经理，让他们对科创板投资充满乐观。诺德基金的基金经理顾钰认为，在目前的大环境下，科技行业作为新兴产业的代表，作为跨越中等收入陷阱的最有效方法，作为国家核心竞争力的体现，有望得到国家政策的扶持。而站在目前时点，未来2-3年科技行业的多个细分领域均处于景气程度上行阶段，其中存在较多可以挖掘的机会。“随着科创板开板在即，我们认为，科创板的推出将赋予科技行业优质公司一个价值重估的机会。”顾钰说。

但拒绝接受潜在“市梦率”的基金经理也不在少数。某知名80后基金经理就向记者明确表示，不会参与科创板早期个股的投资，今后也会秉承价值投资的原则，审慎观察、仔细求证后再作出投资决策。该基金经理认为，从板块特性而言，科创板可以对标美国的纳斯达克市场，高估值会是多数个股的常态，对于纯粹的价值投资者来说，这并不是一个“淘金”的好场所。

“随着时间的推移，我相信，科创板中一定会诞生出伟大的企业，值得长期价值投资的企业，就如同此前的中小板、创业板一样。但是，需要耐心地观察和等待。”该基金经理说。

而吕越超的思路，则没有放在策略的抉择上，而是开始构思科创板的投资方法。他表示，深度挖掘、深度研究、审慎决策是科创板投资必须坚持的基本原则，而海富通基金会从三个方面强化这些原则：第一，加强产业深度研究，首先要把产业趋势、商业模式、业务逻辑想清楚，比如业务能否正循环，有没有稀缺性；第二，加强一二级市场的联动，充分发挥公募基金的机构优势，从成长预期、股权投资逻辑等多个维度，审视企业的发展前景、核心优势；第三，加强产业链和公司的调研力度，对经营历史较短、公司治理不够成熟，实际成长能力和研发水平有待进一步考证的企业，要多进行实地调研，考察生产运营、研发技术、公司治理等多个角度，提升投资决策的科学性、前瞻性。

“影子股”的机会

除了研究科创板，许多基金经理也将目光盯上了科创板的“影子股”。

不过，与A股市场偏好持有潜在科创板挂牌企业股权的个股不同，基金经理眼中的科创板“影子股”，更多地落在七大行业中的对标个股上。这其中，科技股尤其是基金经理关注的重中之重。在许多基金经理眼里，虽然有可能因为科创板个股出现“市梦率”而难以下手，但相较而言，A股市场现有的“影子股”却存在被动拉升估值的可能，这会提供一定程度的投资机会。

上海某银行系基金公司投资总监就认为，作为今年资本市场最重要的事件，科创板的热度不会短时间消逝，因此，在一段时间内，科创板启动后的估值都会处于相对较高水平，而大部分的科创板个股在A股市场都能找到合适的对标，从比价效应来看，存在拉升对标个股估值的可能。

“很多人担忧科创板个股的成色，但我们可以看到，上交所通过严格信息披露的方式在申报企业中‘去伪存真’，可以相信，最终科创板能挂牌上市的企业都是好企业。”该投资总监说，“所以，即便市场在一段时间内维持相对较高估值，也是可以理解的。”

值得注意的是，现有的科创主题基金，其投资范围并非限定于科创板，而是覆盖于全A股市场的科技创新类个股。这就意味着，即便未来大量资金涌入到科创主题基金中，最终也会有相当比例投向于现有A股市场中的科技创新类股票，“影子股”的机会不言而喻。

顾钰则表示，科技创新行业中，如5G产业链、半导体进口替代、计算机软硬件的自主可控、云计算、物联网、人工智能等，都有较多的机会可以去挖掘。他认为，科技行业变化很快，拥有扎实的基本面和稳定增长的业绩，估值相对匹配的价值成长股，值得长期布局。