科创板参与方“暗战”跟投模式 券商跟投比例最高可达10%

《科创板股票发行与承销业务指引》规定，采用联合保荐方式的，参与联合保荐的保荐机构应当按照本指引规定分别实施保荐机构相关子公司跟投，并披露具体安排。“这意味着，同一个发行项目，如果由两家券商联合保荐，每家券商的跟投金额是按照发行人总发行额的2%-5%计算。”某券商人士日前对中国证券报记者表示，倘若每家券商按照5%的比例顶格跟投，那么两家券商总的跟投比例可达10%。

业内人士进一步表示，只有当其中一家保荐机构与发行人具有关联关系，且关联股权关系超过7%、发行规模不足10亿元时，两家券商可分别以5%的比例顶格跟投，此时券商总跟投比例才可达10%。

总跟投比例达10%需满足两个条件

在何种情况下，两家券商可以就同一个发行项目进行联合保荐、且总跟投比例能达到10%呢？

券商投行人士表示，这需要先看联合保荐。《证券发行上市保荐业务管理办法》第六条规定，证券发行规模达到一定数量的，可以采用联合保荐，但参与联合保荐的保荐机构不得超过2家。就发行规模的具体标准如何把握，证监会近期在发行监管问答中明确：融资金额超过100亿元的IPO项目、融资金额超过200亿元的再融资项目可以按照《证券发行上市保荐业务管理办法》相关规定实行联合保荐。

此外，《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十九条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

再看跟投比例。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》中明确规定，发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过4000万元。

业内人士指出，只有当保荐机构与发行人具有关联关系，且关联的股权关系超过7%，同时发行规模不足10亿元时，该保荐机构才可联合一家无关联保荐机构、以每家5%的跟投比例进行联合保荐，两家券商总跟投比例才可达10%。“目前科创板两个联合保荐案例（虹软科技和心脉医疗）就属于这种情况。”资深投行人士王骥跃表示。

发行人和保荐机构的博弈

按照上交所发布的科创板股票发行与承销业务指引，券商具体的跟投比例，按照发行规模的不同可分为5%、4%、3%和2%四档，而划分不同跟投比例的发行规模的临界档位为10亿元、20亿元和50亿元。那么，发行规模处于临界点的发行项目，跟投比例如何确定呢？

王骥跃认为，跟投比例按照临界点上确定还是临界点下确定，会是投行和发行人的一个博弈点，这考验发行人或者保荐机构的谈判能力。对某些项目，保荐机构可能会压低发行价获得更高比例的跟投获利；而对于市场抢手项目，在承销费能覆盖跟投风险时可能会抬高发行价。

王骥跃表示，对于一般发行项目，投行可能会产生压低发行价的冲动。发行价压低后，投行的总收益通常不会减少，但投资成本下降了，风险也减小了。

“投行和跟投子公司之间也会有博弈，但也可能会唱双簧。”王骥跃介绍，这是因为投行可能想要压低发行价来赚投资的钱，毕竟后续股价的上行空间较大，但为了不得罪客户，可能会让参与跟投的相关子公司的来压价。如果发行人不同意降低发行价，投行可能会单方面中止发行，这是个巨大的权力，尤其对一次性的客户。

此时投行的发行中止绝非任性行为。“这种情况下，发行人通常都会屈服。”王骥跃认为，毕竟都已箭到弦上，还差临门一脚了，面对巨大的募集资金及市值，发行人通常不会在这个时候更换券商。此时，券商的谈判能力往往高于发行人。

但对于市场抢手的明星项目，发行人往往处于强势地位。王骥跃认为，对于市场上比较抢手的明星公司，投行往往得罪不起，只能遵从发行人的意愿抬高发行价，只要保证不让投行亏损就行，毕竟投行还期待后续的长期合作机会。

王骥跃表示，联合保荐下，两家券商的承销费分割比例通常不会是一人一半。就具体分配比例，保荐机构会与发行人分别去谈，而这也考验保荐机构的谈判能力。

凸显券商投资属性

科创板对于券商跟投制度的明确，对券商来说是一次重大变革。华菁证券投行事业部负责人、董事总经理朱权炼表示，2%-5%的跟投比例，对于券商来说，跟投金额已经不低。未来科创板公司股票承销阶段，询价发行更具市场化。券商虽有一定的定价能力，但社保基金、公募基金、养老金等询价机构对发行定价具有较大影响。

朱权炼认为，目前，参与科创板的市场资金较多，其中新增的资金包括之前设立的战略配售基金以及近期设立的科创板主题基金。而目前申报的科创板企业募资规模普遍不是太高，与市场上跃跃欲试的科创板投资资金相比，市场供不应求。券商跟投股票要锁定两年，两年后的跟投收益存在重大不确定性。如若保荐企业未来的成长未达预期，券商可能产生亏损，因此券商在承担保荐角色的同时，其投资属性的作用将更为凸显。

长城国瑞证券相关负责人表示，科创板所要求的投行业务在很大程度上是超出部门能力范围的，必须在公司层面上整合资源，尤其是跟投机制对券商的资本实力和资源整合能力都提出了更高要求。而中小券商无论在组织架构还是决策流程上，都更具灵活性和便利性，其投行与投资部门之间交流更紧密，业务条线运作也更顺畅，机构内部协同优势明显，尤其是部分集团背景的中小券商，其相对更为广泛的战略伙伴及客户网络，利于其储备长期资本客户。