科创板将改善“单边融资，多空失衡”现状

4月30日，上海证券交易所、中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布科创板转融通转融券业务实施细则（以下简称“细则”），集中对科创板转融通证券出借和科创板转融券业务出借环节的差异化安排作出规定。这一细则的颁布将有助于完善当前的融资融券制度，推动我国个股做空机制的运行，使市场机制更好地发挥价格发现的功能，从而改善“融资单边行，多空不平衡”的现状。

第一，细则规定扩大融券的券源，增加融券的规模，有助于改善“两融”市场“单边市”的现状。长久以来，与融资业务相比，我国融券业务的发展一直萎靡。截止到5月8日，融资余额在“两融”中占比高达99%，而融券余额仅占比1%。早在2006年，证监会就发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》；同年，沪深证券交易所公布了《融资融券交易试点实施细则》和交易指南；2010年融资融券交易试点正式启动。当时A股市场规定，融券投资者只能从证券公司借入股票，而证券公司融券来源仅局限于自营持有的股票，各机构间不得相互融券；2013年启动转融券业务试点，证券公司可以在划定范围内从中证金借入证券，但数量仍然较小。此外，两融制度对可融券标的的规定非常严格。此次细则一方面推动落实公募基金、社保基金等机构作为出借人参与科创板证券出借业务，另一方面规定战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票可参与科创板证券出借。这一细则表明，符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科创板发行人首次公开发行的战略投资者，都可以作为出借人，通过约定申报和非约定申报方式参与科创板证券出借。与此同时，新规也对相应的风险做出了预防。细则规定，战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与关联方进行约定申报、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益。

第二，细则通过提高科创板证券出借、科创板转融券业务效率，从而降低了卖空成本，有助于提高市场流动性和市场定价的效率。当市场受到限制或卖空成本较高时，由于投资者对证券价格的理解存在偏差，看空的投资者无法通过卖空使负面信息反映到证券价格中，证券价格往往被高估。细则通过降低市场卖空的成本，将为投资者提供更多的对冲套利的机会，为个股做空机制提供更加便利的操作空间，从而将促进做空机制的完善。此前在A股市场上，由于融券来源、标的被进行了严格的限制，卖空限制多、成本高，做空机制的发展也因此受到制约。这一系列的规定都造成了卖空约束，从而影响了卖空效率。此次科创板细则规定，市场主体可通过约定申报、非约定申报方式参与科创板证券出借、科创板转融券业务。其中，通过约定申报方式达成成交的，上交所对出借人、中证金融、借入人的账户可交易余额进行实时调整，从而使借入人可实时借入证券，办理相关业务。细则指出，上交所对科创板证券出借约定申报进行实时撮合成交，生成成交数据，并对中国证券金融公司和出借人的账户可交易余额进行实时调整。

第三，融资融券制度的完善，将对存在舞弊、欺诈、违规行为的公司起到一定的约束作用，规范上市公司的行为，使A股投资者受到更好的保护。在我国A股市场，虚假扭亏、突击保壳、忽悠式重组、业绩造假上市的公司不在少数。而在当前的资本市场上，卖空报告和看多报告相比寥寥无几，这与此前的做空机制不完善不无关系。转融券业务使证券公司通过证券金融公司这个平台向基金、社保基金等机构投资者进行融券，再将券供融资融券客户融券卖空。通过这一流程，转融券扩大了融资融券标的券源，增加了融券的做空机会。可以预见的是，随着卖空的操作空间和便利程度的增加，预计未来中国资本市场将会涌现更多的卖空报告，这些报告可能不仅仅出自于券商分析师，还有可能来自独立的第三方研究机构，类似美国的“浑水”、“香橼”。当市场上多空力量开始相互抗衡，会逐渐挤出A股市场的泡沫，促使A股市场逐步实现价值回归。

从成熟资本市场的发展历程来看，做空机制既是法律制度、监管制度随着金融市场发展变革的过程，也是立法机构、监管者为了保证金融市场的稳定而积极创新、适应和调整的过程。以美国为例，美国的个股做空机制有着悠久的历史和高度市场化的特征。由于美国金融市场较为发达，其交易主体也十分广泛，银行、基金公司、证券公司、保险公司、财务公司之间都有着广泛的联系，美国证券法对做空者资格没有特别限制，资金富裕方就可借券卖空，证券的持有者便可借券。此外，美国证券市场上保险基金、投资公司、投资基金等长期价值投资者的存在，保证了借券的源头存在着丰富的选择，这一交易形式为这些机构提供了另一种收益的来源。随着美国资本市场的发展，做空机制的环境也发生了很大的变化。近年来，丰富多样的金融衍生品的蓬勃发展导致交易模型和交易工具都变得更加复杂。此外，在美国资本市场逐步发展的进程中，个股做空机制的透明性和监管的有效性都在逐步提高——投资者对做空行为的前因后果有了更全面的了解，监管层也可以有效地遏制卖空操纵行为。

从中国资本市场制度层面来看，做空的制度设计在很长一段时间都不够完善，这是因为融资融券的业务发展并不均衡，“单边市”现象长期存在，市场的价格发现功能尚未得到充分的发挥。科创板自推出以来，被中国资本市场寄予了“中国版纳斯达克”的期待。跟此前被寄予相同期望的创业板、新三板相比，科创板不仅在功能定位上，更加明确于支持科技创新企业发展，助力国家产业结构升级，在制度创新层面，也迈出了更大的步伐。科创板此次在融资融券业务方面的推进，进一步体现出其优化上市公司生存环境、促进上市公司优胜劣汰的理念，将推动我国资本市场向着更加市场化的方向运行。

（作者戴丹苗系国信证券博士后工作站研究员）