新股常态化发行是深化市场化改革的应有之义

针对市场有关“监管机构将放宽IPO的盈利要求、加快IPO审核节奏等”传闻，监管机构在27日答记者问中强调“将充分发挥资本市场配置资源的重要作用，继续保持新股常态化发行，严把资本市场入口关，增加市场可预期性，更好服务实体经济高质量发展”。我们认为，新股发行常态化是深化市场化改革的应有之义，也将更好地完善资本市场服务实体经济的功能。

历史上看新股发行节奏调控并未起到稳定市场的作用

部分投资者认为监管机构应该控制新股发行节奏，甚至在偏弱的市场环境下暂停新股发行以稳定市场。但从A股市场发展历史上的实际效果来看，在情绪偏弱的市场中控制新股发行未能对二级市场产生持续的提振作用，在情绪偏强的市场中加大新股发行力度也未能起到给市场降温的作用。

以上证指数为例，A股市场历史上10次新股发行暂停期间，上证指数6次上涨，4次下跌，并无显著差异，而这已经考虑了市场反弹后监管机构才恢复新股发行的因素。在新股暂停后一段时间内（如1个月）市场多数时候仍延续下跌态势，可见IPO暂停并不能有效缓解二级市场投资者情绪，也未从根本上扭转二级市场的走势。相反，在新股发行较为频繁期间，二级市场多数表现稳定甚至偏强。

进一步分析新股发行对于短期资金供需的影响，也可以看到控制新股节奏不太可能实质影响二级市场节奏。从资金需求端来看，A股市场上新股发行并不是融资主力，近十年来A股股本融资中，新股融资规模占比平均仅22%，且新股年均融资约2,000亿元，显著低于每年平均2.8万亿的潜在股东解禁规模。同时，新股发行年融资规模与A股市场目前56万亿总市值/45万亿流通市值相比非常有限。从资金供给端来看，近年来A股新增入市资金的体量包括新募集基金、个人投资者开户、互联互通北向资金流入、融资融券数据等亦大于新股发行规模。另外，新股申购一直非常踊跃，能够吸引除二级市场之外的其他场外资金。因此，一定程度上新股发行不仅没有影响二级市场资金面，反而增加了A股二级市场资金来源。

理论和实际经验表明，新股与二级市场一样，均受更广的市场周期影响

新股与二级市场股票一样也是股市的一部分。根据资产定价模型，股价是上市公司未来现金流的贴现，取决于三个因素：上市公司的预期收益、无风险收益率及风险溢价；新股发行不会影响现有上市公司的长期发展和预期收益，更无法影响资本市场中长期走势。如果说有影响，也只是可能对资金面供需产生短暂、较小的影响。

从实践来看，影响股票市场走势的因素往往包括实体经济的运行情况、上市公司盈利、投资者预期、资金流动性等多方面因素，新股只是已有市场在边际上增加的很小的一部分，不太可能对存量二级市场形成趋势性影响。

从A股自身历史及香港、美国新股发行与二级市场表现来看，新股发行与二级市场走势整体呈现正相关的态势，二者受共同的更为根本的市场周期影响。在市场向好时，投资者对资本市场的关注度提升并同时提高对新股的关注度，估值上行带来融资成本的相对下降，这种背景下未上市企业有意愿发行新股，带来新股发行节奏的提升；相反在市场走弱时，投资者情绪低迷，对新股发行认购趋于谨慎，企业融资成本抬升、股票发行难度提升，新股节奏随之趋缓。这两者受共同的更根本的市场周期影响，而非新股市场影响二级市场。

新股发行节奏调控干扰正常市场信号，有碍于资本市场服务实体经济

新股发行节奏控制不仅没有起到稳定市场的作用，反而可能带来不少弊端。

其一，人为干预发行节奏，干扰正常市场信号发挥作用不说，带来的负面效果是投资参与者在分析经济基本面等众多市场化因素的同时，还要额外考虑节奏调控带来的额外干扰因素，容易形成市场对政策的依赖。

其二，调控新股发行节奏降低了企业根据自身发展需要进行融资的节奏可预见性，使得资本市场服务支持实体经济的功能无法正常发挥。

其三，控制发行节奏，使得A股错失很多优质企业，投资者无法分享这些企业发展红利。

新股发行节奏常态化支持资本市场服务实体经济高质量发展，也需要协同推进其他方面举措

2017年以来，A股市场实行新股常态化发行，有效缓解了此前IPO在审企业“堰塞湖”现象，稳定的发行节奏也使得二级市场对于新股发行形成了稳定预期。2018年11月以来，通过在上交所设立科创板并试点注册制，以市场化为导向，在尊重市场规律，在明确和稳定市场预期的基础上，建立起来以市场机制为主导的新股发行制度，这为我国资本市场的深入改革提供了“试验田”，是通过增量试点解决存量问题的一次重大改革。

放弃对新股发行节奏的调控，是“敬畏市场”、增强金融服务实体经济能力的必然含义和应有举措。同时，要更好地发挥资本市场价值发现及资源配置的作用，也需要其他措施的协同推进：第一，提升上市公司质量，不断优化机制吸引优质企业首选国内上市；第二，继续大力培养机构投资者，推动市场向机构化发展，加快促进养老金、企业年金等长线资金入市，并鼓励机构投资者真正注重长线、价值投资；第三，新股发行机制进一步市场化，将价值发现、配售等权利交还市场，进一步加强对披露完整性的要求；第四，不断强化事中、事后的监管措施，对违规造假者进行严厉打击，提高市场的诚信度，健全退市机制等。

我们相信，在上交所设立科创板并试点注册制的全面落地，并秉着尊重市场、尊重法治的原则，认真总结国内外资本市场发展的经验和教训，必将从根本上建立起一套适合中国国情的市场化发行制度，可以有效促进新股价值发现，促进各市场主体归位尽责；也必将形成可复制、可推广的经验，能够以增量改革带动存量改革，进而推动A股市场的整体改革发展。

我们也有理由相信，新股发行将成为未来A股市场运行自动的稳定器和调节器，真正发挥资本市场价值发现和资源配置的功能，在市场向好时更好支持实体经济融资，在市场走弱时通过市场自动调节机制降低投资者对于新股发行的热情，从而稳定市场运行。