社融拐点再确认，经济拐点或“意外”早到

2019年3月新增信贷1.69万亿，市场预期1.25万亿，前值0.88万亿；社融增量2.86万亿，市场预期1.85万亿，前值0.7万亿；M2同比增速8.6%，市场预期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市场预期3%，前值2%。

金融数据总量全面超市场预期

从总量上看，3月金融数据与1月金融数据一样，好到让人目瞪口呆。

3月金融数据从总量看几乎无可挑剔：新增信贷1.69万亿，远超市场预期，也远超去年同期；社融增量2.86万亿，远超市场预期，也远超去年同期；M2增速8.6%，远超市场预期，也远超前值；M1同比增速4.6%，远超市场预期，也远超前值。

M1增速之前一直被很多卖方诟病，特别是1月的M1增速低位被很多看空经济的解读为金融数据虚高的证据。3月M1大幅回升，且1-3月已经形成趋势性回升，依据M1看空经济和股市已经是强词夺理。

我们重点观察的最核心的指标是社融存量增速，3月高达10.7%，为2018年9月以来最高增速，甚至超过了1月的超高值10.42%。

从社融存量增速来看，社融存量增速对经济增速有极为准确的领先作用，2019年的经济企稳回升已经是必然。现在再讨论2019年经济是否持续下滑已经没有意义，要讨论只有经济复苏时间和强度问题。

我们倾向于认为，2019年1-2月已经是经济阶段性底部，我们在3月PMI解读中提出“经济拐点信号意外早到”，目前看经济拐点信号又增添重磅信号。

金融数据结构再创佳绩

金融数据总量好，结构更好。

1.69万亿的新增信贷中，票据融资仅978亿，不到1000亿，票据冲量已经成为过去式。

最关键的是企业中长期贷款，3月高达6573亿，这一数据为历史上3月最高值，为2018年2月以来次高值，表明企业贷款需求确实有显著恢复。

社融数据2.86万亿中，非标融资规模总计仅为823.94亿，表明“表外转表内”已经取得重大进展。

社融数据中，一季度“信贷+债券+股权”融资占比高达89%，这种结构正是监管层梦寐以求的融资结构，也是实体经济融资需求回暖的明证。

宽信用政策取得显著成效

我们在2018年看空经济的关键是“负债驱动繁荣的终结”，宏观数据上的证据就是社融存量增速的持续回落，微观感受上对应的就是企业融资难、融资贵，特别是民企小微在严监管下受损严重。

2018年7月开始，政府意识到宽信用的重要性，特别是民营企业、小微企业大量被误伤，政策开始纠偏。但是，当时的政策更多的是刚刚起步，试探性摸索，实际落地效果不佳，社融存量增速一路下行。

我们在2月开始意识到情况发生了根本性的变化，一方面社融存量增速开始回升，另一方面《关于加强金融服务民营企业的若干意见》出台。我们在《意见》解读深度报告《中国“银行版QE”，谁的春天盛宴，谁的“阿克琉斯之踵”？》中提出，该“意见”中的“建立健全尽职免责机制，提高不良贷款考核容忍度”、“减轻对抵押担保的过度依赖。合理提高信用贷款比重”、“把民营企业、小微企业融资服务质量和规模作为中小商业银行发行股票的重要考量因素”、“授信中不得附加以贷转存等任何不合理条件”、“贷款审批中不得对民营企业设置歧视性要求”、“将一定额度信贷业务审批权下放至分支机构”等均具有颠覆性作用，我们在当时的解读中提出“如果上述措施能够落实，民营企业融资的症结确实将被解开，对于支持实体经济融资将起到至关重要的作用”。

2月末，银保监会印发《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》；3月，银保监会印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，4月初，两办政府出台了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，一些列组合拳无一不指向服务民营企业、小微企业的融资问题。

中国政府的一个突出优势在于，一旦一项政策上升为国家战略高度，那么其落地的程度总是会超出市场预期，让市场从怀疑到不得不信，只需要几个月的时间。

我们认为，社融拐点已经完全确立，其原因包括两个方面：

一是国家政策出现重大变化，企业融资条件得到充分改善，2018年去杠杆误伤民企的情况不再出现；

二是企业信心回升，实体经济融资需求回暖，这是更为重要的方面。

2019年经济拐点已经出现

我们在2019年2月底开始提出“经济拐点”的提法，认为3月经济数据将全面超市场预期，且大概率是经济的拐点。

从3月的PMI、出口、社融数据看，证据链已经基本形成。如果说3月的PMI、出口，甚至包括尚未公布的工业增加值回升还有季节性因素，1-3月的社融拐点根本不可能用季节性因素解释。

我们认为，2019年经济的风险点只有两个，但其风险实际并不高：一是房地产，但是从最新的一二线城市房地产回暖迹象看，我们认为房地产风险暴露的可能性已经越来越低；二是海外，特别是美国经济是否会出现危机。从目前的情况看，海外风险其实也在下降，欧洲经济已经跌无可跌，美国经济不具备危机爆发的条件，即不存在资产价格泡沫、实体经济高负债等，美国经济如果只是温和回落，那么不会对中国经济造成冲击。

我们认为，2019年经济回暖已经确认，这一拐点来的让很多人意外，但又符合逻辑：2018年经济下行的两条主线——紧信用和贸易冲突均得到改善，在这种情况下，经济回暖其实理所应当。

但我们对经济强V型反弹持保留态度，因为此轮经济反弹更多的是经济利空因素的修复，不存在过去的国企、地方政府、居民、房地产、基建加杠杆、强刺激，且外围因素确实对中国经济仍有制约，我们认为经济大概率是弱复苏和温和反弹。

债券市场震荡市观点不变

华尔街见闻研究院邓海清、陈曦团队从3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，连续撰写阶段性看空债市报告《PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低》、《降准会成为债券市场的“解放军”吗？》，从发报告当日开始，截止4月12日，10年国债活跃券180027为3.345%，上行幅度达28BP。

我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

上行有顶主要在于货币政策不会实质性收紧，若R007中枢维持在2.5-2.6%左右，则国债收益率大幅上行的基础是不存在的，国内配置盘力量足以保证国债收益率上行有顶。

下行有底主要因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，2019年的资产荒程度与2016年没法比，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。在经济回升、通胀回升的背景下，货币政策加码宽松的可能性越来越低。

从这个意义上讲，我们维持“债券牛市最肥美的阶段已过”的判断。2018年债券市场“躺着赚钱”的时代结束，2019年债券市场更多的是区间震荡中的交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理