科创板清理对赌协议动了创投奶酪？机构回应

原标题：科创板清理对赌协议动了创投奶酪？机构回应称影响有限

“我们有个准备申报科创板的公司董事长，最近都在反复和我以及其他投资机构讲要清理‘三类股东’，他不想因为一点小的瑕疵影响公司的整个上市进程。”深圳某大型VC机构负责人告诉证券时报·创业资本汇记者，“科创板昨日关于放宽核查“三类股东”问题的最新规定，公司层面虽然还并未做了解，但对于我们而言看到了解决三类股东的问题，能够在科创板落地，非常值得高兴，我们也会和拟上市公司积极沟通，做好相关准备工作。”

上交所日前发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，其中“三类股东”的核查放宽，让不少创投机构都纷纷点赞。除此之外，上交所的最新问答里还明确了，原则上要求科创板发行人在申报前清理对赌协议，全面严查突击入股等细则，均比较受到业内关注。

清理对赌协议规定影响有限

根据上交所最新问答，不少科创类企业在接受股权类投资时可能会签订对赌协议。对于这种情况，上交所要求，原则上应在申报上市前清理对赌协议。PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理。

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

对赌协议，即VAR（Valuation Adjusted Mechanism），本是舶来品，直译为“估值调整机制”，简单来说，是基于公司业绩对投融资双方进行股权调整的约定。常见的业绩指标包括年度利润、利润增长率和市场占有率等。从更深层次看，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握不全面而开发设计出来的一种调整工具。此前业内已经有很多知名对赌协议的案例。如蒙牛与摩根士丹利、动向中国和永乐电器、凯雷对徐工的收购等案例中，双方都签署了对赌协议。

证券时报·创业资本汇记者了解到，目前对于申报上市前清理对赌协议的规定，不仅仅是在科创板，主板、中小板、创业板申报前都有这个要求，而科创板给出了更宽松的要求。松禾资本合伙人袁宏伟对记者表示，上交所新规将对赌协议定义的更加明确，清晰指出投资人和企业签的对赌协议，在上市前都需要清理，和此前的规定一致，所以对于创投机构的影响有限。

基石资本副总裁周伟纳接受采访时认为，科创板规定的不做对赌清理的四个条件还是有空间可以满足的。其中第一条是发行人不作为对赌协议当事人，在实际投资当中，不少对赌协议当事人都是被投项目的实际控制人，而不是发行人；第二点是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，那就是顺延第一条，如果实际控制人作为对赌协议的当事人的话，对赌协议的执行不会导致实际控制人持股比例过低，导致实际控制人发生变化；第三是对赌协议不与市值挂钩，不少对赌协议都是跟发行人的业绩挂钩，影响范围不大；第四点就是对赌协议执行不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，反过来说，如果对赌协议的执行会严重影响发行人的持续经营能力的话，投资机构也不会取得理想的收益。

根据了解，很多创投机构和企业签对赌协议是业内的“潜规则”，对赌协议既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励和约束作用，但一般而言，业内通行的做法是和企业的大股东、实控人来签订，对于科技类的企业，和其核心技术的拥有者签订对赌协议也是常用方式，通过对赌协议进行利益绑定。国内的创投机构都有此类的保障条款，但这种类型的对赌并不受影响。通过这样的架构，对拟上市企业上市主体的股权和其他股东是没有影响，影响的只是核心的控股股东或者实控人。对于高估值的新兴行业企业，其高估值的核心逻辑就是未来有很高的增长速度，如果没有实现，相应的调整投资时点的估值是合理的市场行为。

解除“三类股东”障碍获机构点赞

根据上交所最新问答，针对契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的发行人，上交所要求中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：

（一）核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

（二）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（三）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。

（四）发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露。保荐机构及律师应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

（五）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

在袁宏伟看来，新规定的一个最大创新是关于“三类股东”的规定，非常贴和市场诉求，符合市场预期的创新。新规放宽了对“三类股东”的核查要求，对于公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”，投资主体经过监管机构的合法设立和备案即可上科创板。希望这一创新能扩大到主板和其他板块，吸引多方位投资都参与到科技创新里面。

“对于我们投早期的基金而言，募资压力本来就比较大，投资一个单一的项目，好不容易从各种渠道拿到钱，比如有各种民间的资金通过资管或者其他渠道投进来，本来是值得鼓励的行为，但是作为‘三类股东’，反而在上市前要清理出去，实际上是对民间投资人的侵害，堵了民间资本参与到科技投资支持科技创新分享创新红利的渠道。”

以松禾资本为代表的早期投资人和科技类企业都对科创板寄予厚望，既不希望市场过度炒作科创板，又希望科创板未来能持续有良好的市场融资能力和活跃的状态。科创板肩负中国资本市场制度创新的职责，如果能实现的话，未来期待所有板块都实现同样的制度创新，这样资本市场的所有板块都可以适应不同阶段不同状态的创新类企业的成长，为他们的发展起到资本支持的作用。

突击入股与否由市场说了算

根据上交所最新问答，对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。

对于此项规定，上海某Pre-IPO业务为主的PE机构的观点是，突击入股现象也有合理的因素，之前主板、中小板和创业板都要求企业处于成熟期并且要有一定规模的盈利。而科创板没有这样的要求，所以符合条件的企业就多很很多，对于投资机构，特别是专注于Pre-IPO投资的PE基金来说，可投资的标的范围也同时扩大了。另外企业申报的时间也可以提前，不需要等到3年持续盈利。所以更多的符合上市的可投资标的和更快的申报时间同样是突击入股现象的重要影响因素。

袁宏伟则认为，对于科创板上市企业的突击入股现象可能会有，但不会那么普遍。首先，新的发行制度对企业的发行和退出都有更加市场化的制度创新，科创板的估值可能不会有太多泡沫，更趋于理性，因此，突击上市很可能价格倒挂。其次，资管新规的出台限制了资金池的短期运作，热钱很难一下子涌入Pre-科创板的企业。未来发行制度更加完善，更加市场化，可以考虑引入基石投资者，届时就可以不用担心突击入股。