“外患”平息 债牛能否卷土重来

美联储3月议息会议高声放“鸽”，美债应声大涨，全球低利率环境得以延续。我国货币当局会否有新举动？债券牛市到底有没有结束？投资机会在哪里？本栏目邀请中山证券固定收益事业部副总经理陈文虎、华创证券研究所固定收益组组长周冠南进行讨论。

政策收紧风险基本解除

中国证券报：如何看待美联储FOMC3月份议息会议透露的政策信号？如何看待全球流动性和利率形势？

陈文虎：美联储经济数据前瞻下调GDP增速和通胀预期、上调失业率，传递出对经济边际放缓的预期，或预示着全球经济增长放缓趋势已波及美国。伴随全球经济放缓迹象日趋明显，近期美欧日等央行货币政策均出现较为明显的转向，或预示着本轮全球流动性收紧周期进入尾声。美国经济增长放缓压力加大，美联储停止加息、放缓缩表，在一定程度上为我国货币政策腾挪打开空间。但仍需关注美国经济下行信号正式确立之前可能存在的预期差。

周冠南：美联储暗示年内不再加息、9月暂停缩表，向市场释放了明显的宽松信号。全球货币政策再次站上“十字路口”，美联储携手其他央行走向宽松方向，无疑将增加全球流动性，宽松环境或利好主要债市收益率下行。但一季度美国经济受政府关门、极端天气等扰动较大，后续个别月份经济数据或存在修复的可能，美联储的态度仍可能出现微调，考虑到目前市场对于美联储重回宽松周期的预期较满，需警惕一致预期修正可能引发的利率波动。

中国证券报：2月末和3月中旬货币市场流动性均出现短时收紧，是否意味着货币政策取向有调整？后续降准乃至降息的可能性大吗？

陈文虎：春节假期致2月税期后移，2月末流动性小幅收紧，而3月中旬因跨季需求增加，资金价格整体趋贵。央行公开市场操作相对谨慎，一方面，经过1月降准后，市场流动性整体合理充裕；另一方面，1月票据融资高企，相对谨慎的投放行为可能对市场票据套利起到一定的抑制作用。央行金稳局局长王景武近日表示，要警惕市场主体形成“流动性幻觉”和单边预期，行长易纲也表示货币政策仍有空间，但空间相比之前已明显变小。

基本面下行压力犹存，当前的货币政策不具备转向的现实基础。今年的政府工作报告明确提出要通过降准乃至利率手段降低企业融资成本，4月是财政收入大月，预计央行可能会通过降准或MLF（中期借贷便利）投放手段来对冲财政的影响。

周冠南：1月金融数据大幅超预期后，市场对流动性的宽松预期较强，因此政策层适时提出防范“流动性幻觉”，政府工作报告再提“总闸门”，央行降低了公开市场操作频率和投放量，但总体宽松取向或仍将维持，因为2019年“降低实际利率”的政策目标仍在。此外，从资金投放量看，央行并未显著减少总量供给，2月末和3月中旬流动性偏紧的状况主要由于资金波动性提高后，机构预防性需求增加，而流动性总量并未减少，仍处于“合理充裕”水平。对于央行之后的操作，考虑全年资金缺口和降低实体融资成本的政策目标，降准或调降政策利率概率仍较大，但基准存贷款利率大概率不会调整。

债券牛市下半场未完

中国证券报：年初以来债市陷入震荡，哪些因素制约债市继续上涨？

陈文虎：年初以来债券市场震荡走势可能主要是受以下几方面影响：一是全球货币政策转向带动风险偏好修复；二是1月贷款放量，社融数据初现企稳迹象，基本面企稳预期升温；三是外部环境出现缓和，进出口数据表现尚可；四是猪肉价格后续可能带动CPI对货币宽松形成一定掣肘。债券市场收益率在货币政策空间未进一步打开的情况下，整体可能较谨慎。

周冠南：2019年债牛进入震荡调整期，主要是受宽信用政策加速出台提振风险偏好的影响。其一，年初以来各部委加速出台“六稳”相关政策，从宽信用、宽财政、促消费、稳就业多方面缓解经济下行压力，特别是地方债提前发行使得市场对于基建企稳托底经济的预期加强；其二，1月社会融资和信贷数据均创历史新高，且大幅超预期，社融数据企稳使得投资者开始修正春节前对于经济过度悲观的预期，甚至出现预期超调的情况；其三，股市出现“春季躁动”，市场风险偏好明显抬升，开始挤压债市配置资金。

中国证券报：这一轮债券牛市是否已经结束？

陈文虎：当前债市行情进入牛市下半场，在货币政策空间进一步打开之前，资本利得想象空间可能有限；在货币政策暂时不存在收紧前提下，票息价值依旧可观。美联储3月议息会议的“鸽派”表现可能将进一步消除央行货币宽松的外部掣肘，建议关注后续央行公开市场操作和经济数据表现。

周冠南：尽管债市进入震荡期，但轻言债牛结束尚早，目前仍处在债牛后半段。从基本面数据看，尽管一季度数据大概率表现平稳，但去年底以来土地成交面积明显下滑或导致房地产新开工增速在二季度出现显著下滑。从流动性环境看，在守住经济增长底线的大前提下，央行仍将维持总量流动性充裕，并在年内继续实施降准和降低实体融资成本的操作，或带来利率的波段交易机会。进入债牛后半段，债市的波动加大，对利好的反应敏感度也有所降低，此时利率下行弹性减弱，波段操作空间有限，不能贪多。

关注信用债和转债投资机会

中国证券报：对今后一段时间债券投资有哪些建议？

陈文虎：就相对价值而言，在央行货币政策空间进一步打开之前，纯债类资产资本利得想象空间相对有限，但票息价值可能仍可观，结构性特征明显。信用债受益于宽信用政策，部分品种信用利差可能仍有压缩空间，但需注意控制信用风险；利率债可能存在一定的交易机会，久期策略需保持灵活。

权益市场受益于宽信用政策、监管放松和市场对经济回升预期好转，加之估值水平不高，年初以来走势较好。可转债兼具债券和权益属性，进可攻、退可守，在控制信用风险前提下可选择相对性价比高的品种进行配置。

周冠南：短期来看，前期风险偏好回升对债市带来的利空影响正在减弱，市场将回归流动性和基本面的定价阶段，二季度初央行或再次开展宽松操作，带来波段交易机会；中长期看，伴随着宽信用政策逐步显效，今年信用环境好于去年，利率债波段交易提供的收益空间相对去年较为有限，建议投资者关注信用债和转债提供的弹性空间。