近期，贵金属板块股期走势显著分化。期市方面，2月下旬以来，金价遭遇急剧下跌行情；A股方面，2月以来，黄金板块指数快速上涨，并迭创阶段新高。股期表现缘何分化？如何看待贵金属股期之间的联动性？后市又将如何演绎？本期邀请东证期货贵金属高级分析师徐颖、南华期货贵金属分析师薛娜、光大期货贵金属高级研究员展大鹏一起讨论。
多方施压金价高位回落
中国证券报：2月下旬以来，黄金期货价格高位回落，并一度创下阶段新低，背后的原因有哪些？
徐颖：一方面，前期市场对经济走弱的预期以及美联储加息暂缓的“鸽”派预期已经反映在金价中，但2018年四季度美国GDP增速为2.6%，好于市场预期的2.2%，表明美国经济是温和回落而不是存在明显的衰退风险，市场对此前过于悲观的预期进行修正。另一方面，近期市场整体风险偏好持续回升，风险资产不断上涨，美债收益率一度快速回升导致实际利率走高，资金从避险资产流出，2月SPDR黄金ETF持有量减少约40吨，因而金价出现较大幅度的回调。
薛娜：因前期美股大跌、美国经济数据不佳，市场预期美联储货币政策将变宽松，年内暂停加息甚至降息，这是此前金价上涨的主要动力。直到1月末的FOMC会议，这种宽松预期才逐步得以印证，而2月21日公布的1月FOMC会议纪要中讨论了年内加息的可能。此外，近期美国经济数据总体表现较好，尤其是2018年四季度GDP大幅好于预期，美股持续上涨，原来的避险情绪大幅回落，黄金ETF持仓大幅下降，且国际金价在1350美元/盎司一线也面临重要的技术压力位，以上因素共同导致金价下跌。
展大鹏：2月下旬以来，金价出现快速调整，是对2018年11月以来上涨行情的修正，原因主要有四方面：其一，美国通胀数据去年10月以来持续下滑，在美国中性利率不变的情况下，实际利率潜在是上升的，实际利率与金价多呈负相关，此次背离也说明此前市场过度看好金价是“非理性”情绪；其二，国际贸易局势出现缓和，近期中美股市整体表现良好，市场乐观情绪提升，避险情绪大幅弱化；其三，国内春节以后季节性需求回落：其四，前期金价上涨期间，美元指数维持高位震荡走势也为其回调埋下了伏笔。
黄金概念股表现强劲
中国证券报：相对来说，A股中的黄金板块表现坚挺，2月以来黄金指数区间累计涨幅一度超20%。为何贵金属股期表现遭遇冰火两重天？
徐颖：近期，黄金股上涨主要是受股票市场整体高风险偏好及资金持续流入带动，而非此前的金价上涨、金矿股价上涨的逻辑。现在仍属于金价上涨周期的初始阶段，未来预期金矿的盈利能力会随着金价改善而走高，期货和股票分化走势将会回归。
薛娜：金价对收入、利润影响较大的上市公司一般会开展黄金期货套期保值业务，很多企业的盈利与金价短期波动相关性不强。另一方面，A股黄金指数2月以来出现显著上涨是在牛市氛围烘托下的表现。
展大鹏：春节以后，国内股市出现强势反弹，几乎所有板块都有上涨表现，黄金股票也不例外。另外，市场对近期政策出台期待颇多，其中最引人瞩目的就是降税，对黄金矿冶企业来说将构成直接利好，有利于增厚利润。因此，虽然金价出现回调，但在市场不认为走熊之前，黄金股票依然存在投资价值。需要提醒的是，金价回调也为黄金股票投资敲响警钟。
中国证券报：如何看待贵金属股票、期货之间的联动性？
徐颖：对于黄金企业来说，抛开设备和人力等固定成本，决定企业利润最大的变量就是金价，因此黄金股票和期货价格之间存在很高的相关性，但股票市场更侧重对未来的预期，反应也会比期货价格更快，黄金期货的波动率较低与汇率的波动率相近，股票的波动率则更大，贵金属相关股票的涨跌幅往往也大于贵金属期货。此外，除商品市场外，贵金属股票也受到股市的整体表现影响。对比近十五年来贵金属指数、上证指数、黄金价格走势后发现，贵金属股票与上证指数相关性略高于期货。
薛娜：贵金属相关的股票价格与业务模式、套期保值与否以及套保策略、公司经营管理效率和A股市场氛围等有关。没有做套期保值的矿业企业营业收入和利润与相关贵金属价格走势关系较为密切，但自2013年金银价格开始大跌以来，业绩的大幅波动令很多矿企开始开展套保业务，这种关联性就有所减弱。
展大鹏：长期来看，黄金板块股期标的走势多呈现出较强的正相关性，但股票相比期货更能反映投资者对相关企业的盈利预期，这不仅包含价格走势预期，还包含宏观及产业基本面、市场整体氛围和投资者的乐观情绪。相对来说，期货价格更加理性化，股票价格多存情绪化因素。从历史走势看，在拐点阶段，黄金股票相比期货常有滞后，甚至出现短期背离。另外，中长期来看，沪金期货与A股相关性偏低，甚至呈现较弱的负相关性。比如，2000年至今，沪金期货与上证综指相关性为-0.3，表明在较长的宏观周期内，黄金可以抵御一定的系统性风险，发挥对冲效应。
后市价格将何去何从
中国证券报：对于后市贵金属期货、股票走势有何预期？
徐颖：长期来看，维持金价震荡上行观点不变，原因在于美国经济延续回落趋势，欧元区和中国经济尚未见底，美联储和非美经济体央行货币政策维持宽松，只有看到通胀进一步回升美联储才会选择加息，而缩表操作的结束时间也早于预期。同时，本轮美元指数属于对手方太弱而被动走强，进一步上行空间有限。
2018年税改刺激效应消退后，市场对美国政府债务问题加重的担忧情绪升温，利率上行空间受到抑制。但由于市场预期和实际情况有出入，短期波动加大、回调在所难免，长线的期货投资要留有足够的缓冲资金，中短期期货投资则可以灵活一些，期货价格超涨时敢于做空。得益于金价自去年四季度企稳，且本轮上涨周期才刚开始，黄金股票获得支撑，且在板块配置中具有防御性。从长线投资角度来看，建议持有龙头黄金矿企。
薛娜：贵金属后市表现主要与美国经济表现、美联储货币政策、全球金融市场氛围等有关，未来重点关注美国非农报告、零售销售、CPI以及美联储FOMC会议等，预计美国经济将出现放缓但总体向好，美联储将保持宽松，金银大概率将维持震荡下跌，建议投资者阶段性的做空。股市方面，A股贵金属板块近期快速大涨中，出现亏损企业股价持续大涨甚至涨停，表明这一波行情是政策、资金以及市场情绪推动产生的短期牛市。从长期来看，股票价格长期上涨都需要公司的良好业绩做支撑。因此，短期需要关注国内货币政策、财政政策、宏观数据表现和科创板落地消息等，建议投资者谨慎持有择时平仓。从长期来看，建议选择未来业绩有望增长、经营管理良好等基本面较好的公司股票长期持有。
展大鹏：当前，黄金价格承压下行，黄金股票维持升势，两者呈现短期背离，这是投资者对于股市“走牛”的乐观情绪表现。但这并不意味着黄金股票会一直涨，股市一旦出现整体性回调，黄金股票也会因“高处不胜寒”而跟随性下跌。
当前美联储加息步伐暂缓，相对疲弱的薪资增速以及特朗普政府内部纷争，均对美联储名义利率形成打压，预计相对温和的货币政策将支持金价再度走强。且美国货币及财政刺激将逐步消退，结合最新的美联储会议纪要，几乎所有委员认为在年内结束缩表是合适的，美联储偏“鸽”派表述并不利于美元走强，金价回调是逢低补仓好时机。从资金配置角度来看，投资者逢低配置黄金期货头寸或黄金ETF亦可对冲股市可能存在的过热风险。
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