科创板市价发行或再现“三高”？投行开出六大处方

上交所1月30日发布的《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》中明确规定，首次公开发行股票应当向网下投资者以询价的方式确定股票发行价格。

该意见稿强调，参与询价的网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格；发行人、承销商和参与询价的网下投资者，不得在询价活动中进行合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益。

征求意见稿也明确，参与网下询价的投资者，和当前IPO询价一样，应当向中证协注册，接受中证协自律管理。发行人和主承销商可以根据上交所和中证协相关自律规则的规定，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。

根据中证协相关规则，参与网下询价的投资者主要有证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等机构投资者，以及符合合资投资者要求的个人投资者等。

“现在A股IPO都要受23倍市盈率限制，科创板将打破现行约束，发行价完全通过询价确定，询价结果是多少发行价就可定多少。”多位投行人士表示，这也是科创板除试点注册制外，在市场化方向迈出的有力一步。

首发23倍红线其实是行业根据监管部门相关规则形成的一个约定俗成发行市盈率。该约定最早源自证监会2014年1月12日发布的《关于加强新股发行监管的措施》，但该规则并未明确指出23倍市盈率的上限约束，而是行业默契达成的一个市盈率。

完全通过询价确定发行价，就是监管不做其他约束，这种市场化发行方式，在A股市场其实并不陌生。早在2011年前后，IPO发行就是完全通过询价进行，但彼时却产生了另一个颇为头痛的问题——“三高”。

“三高”具体指IPO发行过程中出现的高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金。“三高”归根结底是高价发行所引发的高市盈率和超高募集资金。彼时甚至还出现不少企业，最终超额募资规模好几倍于计划募资规模，引发市场颇多非议。

投行讨论颇为激烈

科创板市价发行也出现“三高”怎么办？这也成为上述征求意见稿在意见征询过程中投行讨论颇为激烈的焦点之一。

为此，在《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》意见征询反馈过程中，不少投行也都针对性地提出了化解方案。证券时报记者调查了解到，归纳起来至少有六大操作建议。

建议方案一是引入战略投资者。提出此建议的投行认为，在引入战略投资者的过程中，战略投资者一定会对标的公司未来的发展、本次发行上市的定价等方面进行综合考虑，会提出定价的建议并影响最终的发行定价。定价太高，自然压缩了战略投资者的获利空间。“战投的引入，一定程度上能够抑制券商和发行人的天然定高价的冲动。”提出该建议的投行相关负责人表示。

建议方案二是实行保荐机构跟投、发行人高管员工战略配售。这样就能在一定程度上抑制投行和发行人的天然定高价的冲动。保荐机构自己投资了，如果定价过高，虽然承销保荐费多收了一些，但投资部分可能亏损，自然会倒逼投行在定价时更趋理性。高管员工参与了战略配售，实现了利益捆绑，也会在一定程度上促使定价更为合理。

建议方案三是剔除高报价。提出此方案的投行建议，要明确《科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》第八条中对“剔除最高报价”的界定，并同时明确剔除低报价的方法。可以参考现行办法，例如，剔除报价中最高的部分，且剔除的申购量不低于网下投资者拟申购总量的10%。

建议方案四是对过高的发行市盈率倍数进行干预，比如超过行业市盈率100%、200%的水平要进行提醒。

该投行认为，高价发行不一定都是正向作用，根据国际经验，部分头部保荐机构由于利益驱动及多年来积累的强势地位，高价发行频发，导致发行后大面积破发从而影响整体市场，去年香港市场较多科技股即是如此。

建议方案五是增加首发股份的发行规模。提出该建议的投行认为，发行价过高，归根结底是供给偏少，应该加大单只IPO个股的供给量。

为此，该投行建议，在尊重市场询价结果的基础上，在不影响上市公司控股权的前提下，允许发行数量超过上市后总股本的25%或10%，充分满足发行人的融资需求，更好地发挥资本市场助力科技创新类实体经济的职能。

建议方案六是延长网下发行股份的锁定期。提出该方案的投行表示，赞同科创板适度提高投资者的门槛，科创板应构建以机构投资者、专业投资者为主的市场格局。同时应该增加网下发行锁定期的要求，兼顾认购踊跃性，建议锁定期设为3个月或者以上，避免前五个交易日不设涨跌幅限制炒作股票套现走人，严厉打击炒作新股的市场操纵行为。