异常并购交易花样套现 深交所四维度强化事中监管

今年以来，并购重组市场逐渐回暖。据东方财富Choice数据，截至2月27日，两市披露的重大资产重组事项共181起，同比增长37.03%。与此同时，终止或暂停筹划重大资产重组的事件也增至35起。双方在标的交易价格和业绩承诺等核心条款上难以达成一致，加上资产重组推进期间市场环境发生较大变化，是正常并购交易终止的主因。

另外，还有部分异常并购交易是在监管介入下，无法“得偿所愿”。去年以来，一些上市公司大股东、实际控制人为解决自身资金周转困境，把手伸向上市公司，筹划真实性存疑的并购重组，严重损害上市公司利益，花样套现。

对此，深交所相关人士指出，监管严阵以待，着重从四维度强化信息披露，加强异常并购交易事中监管，包括看交易目的是否合逻辑、交易定价是否公允、审议程序是否充分适当、付款安排是否存异常。另外，深交所将持续引导上市公司相关各方改善公司治理，督促上市公司董监高及中介机构归位尽责。

异常并购交易花样套现

上市公司异常并购交易形式多样，其中部分上市公司大股东以交易为名“掏空”上市公司，花式资金占用，交易的隐蔽性、复杂性极强。

例如，上市公司高位接盘，注入大股东“有毒资产”。据深交所相关人士介绍，某公司实际控制人前脚刚归还违规占用的资金1.82 亿元，上市公司后脚即公告称拟以4 亿元现金收购相关公司股权，标的公司最近一年一期营业收入为0元，账面净资产仅3600余万元，溢价率高达十倍，且上市公司拟在协议签署后3日内支付2.4亿元。

鉴于交易时点、交易对方和付款安排的特殊性，深交所从信息披露角度发函督促上市公司披露该次交易的真实目的、定价依据及合理性，要求公司说明该次交易是否会形成新的关联方资金占用，并在回复交易所关注函前审慎确定资金支付安排，保证公司资金安全。

在步步紧盯下，公司回复称，标的资产评估值仅9000余万元，与交易价格相差甚远，但公司仍执意继续推进收购。在深交所发函问询、成立现场检查组、与当地证监局联合现场检查之后，公司主动终止该笔交易。

再如，上市公司通过看似正常的经营业务“过桥”，达到“驰援”股东的目的。某公司通过客户“过桥”的方式，将资金支付给控股股东，形成实质上的资金占用。深交所已对该上市公司及控股股东予以公开谴责。

此外，还有部分公司通过关联交易非关联化的方式，“绕开”审议程序和监管关注，“曲线”输送利益。

四维度强化事中监管

异常并购交易，往往披着合法合规合理的外衣，其真实样貌却隐藏在层层迷雾中。“深交所以信息披露为抓手，结合交易安排、上市公司业绩、公司治理水平、大股东股权质押情况等因素对其进行识别，并通过充分问询强化异常并购交易事中监管。”深交所相关负责人表示。

其一，看交易目的是否合逻辑。从商业逻辑的角度，查看交易的必要性、合理性和真实目的。某公司于2018年10月公告称，拟向关联方收购土地使用权等资产。深交所在信息披露审查中关注到，上述资产在上市公司和关联方之间反复倒手，前次上市公司出售资产的相关价款尚未完全收回，而本次交易价格较前次交易又有较大溢价，交易的具体原因、真实目的、评估定价公允性存疑。深交所当即向公司发出关注函，督促公司对交易的目的和必要性进行详细说明，同时重点问询全体董事在审议该项交易时是否勤勉履职。上市公司后续主动终止了该交易。

其二，看交易定价是否公允。从源头入手，督促公司及相关方充分说明评估作价的依据和合理性。如某上市公司公告称，拟以自有资金3.71亿元向控股股东的关联方收购某标的公司100%股权，定价依据为收益法评估结果，增值率达到180.27%，而标的公司2017年、2018年1-9月仅盈利1486万元、1724万元，净资产收益率低于上市公司，且交易对方未提供任何盈利担保或业绩补偿承诺。深交所对交易定价的依据及公允性高度关注，发函要求公司充分说明收益法评估的价值分析原理、计算模式、折现率、预期各年度收益或现金流量等重要参数及评估依据的确定理由。公司随后回函称，交易对方主动下调10%的交易作价并增加业绩承诺安排。深交所继续要求公司对交易对方下调交易作价的原因及理由进行说明，在多次发函督促披露后，最终公司和交易对方主动终止交易。

“对于投资者而言，交易定价是否合理可以从三方面寻找信息判断，一是资产评估公司出具的评估报告，将PB、PE、资产增值率等指标与同行业并购案例对标，判断其合理性。二是被收购标的财务报表，数据最好更新至上季度。三是看上市公司与标的公司是否有业绩对赌与业绩补偿承诺安排。”深圳某证券公司并购业务负责人齐勇（化名）表示。

其三，看审议程序是否充分适当。按现行规定，关联交易应当履行相应的披露和审议程序，关联董事和相关股东还应当回避表决。“关联交易非关联化”意在规避审议程序，一向是交易所关注的重点。如某公司拟以10亿元价格现金收购某自然人持有的医药公司少数股权，交易价格较净资产增值近1200%，公告称，该自然人在上市公司实际控制人女儿控制的其他企业任职，该自然人与上市公司、公司控股股东、实际控制人等不存在关联关系，该交易无需提交股东大会审议。深交所快速介入，向上市公司发出关注函，要求充分说明交易对方出资该医药公司的资金来源，并要求上市公司全面核查交易对方与上市公司是否存在关联关系；经数次督促公司真实、准确、完整回函后，深交所启动了现场检查程序。经查明，该自然人仍在上市公司实际控制人控制的企业任职，因此构成上市公司的关联自然人，且其投资标的公司的资金来源于上市公司实际控制人。深交所及时采取了纪律处分措施，公司最终终止交易。

其四，看付款安排是否存异常。权利和义务对等，是一项正常交易应当具备的基本特征。但在一些“掏空”型交易中，上市公司往往等不及资产交割就提前付款，合理性、必要性存疑。如前述某公司4亿元收购案中，交易双方约定，上市公司拟在协议生效之日起3日内支付交易价款的60%。10亿元收购医药公司股权交易中，约定双方签字之日起10日内，上市公司先行支付2亿元价款。深交所在对上述交易发函问询时，均对付款安排的合理性、是否损害上市公司利益进行了重点关注。

齐勇指出，一般而言，并购交易双方会约定订金和违约金条款，并且在付款安排上一般会选择股权+现金，鲜有全部用现金支付。上市公司通过出让部分股权可以将其与标的公司进行利益捆绑，使得标的公司更有动力把公司做好。因此，全现金支付的大额并购交易需引起充分注意。

多措并举紧盯异常交易

异常并购交易严重损害了上市公司和中小股东利益，是影响资本市场的健康发展的“毒瘤”。深交所相关负责人表示，近年来，深交所多举措并行、不断强化对上市公司异常并购交易的监管。

第一，“原则监管+公开问询”直击交易本质。通过公开问询，要求上市公司把交易真实目的、定价公允性、付款安排的合理性以及风险等清楚阐释，并要求中介机构核查发表明确意见，使交易背后的异常情形浮出水面，接受投资者、媒体等社会公众力量的监督。据不完全统计，2018年，深交所针对存在“掏空”苗头的10余单异常并购交易逐一发函问询，对部分交易连续发函，直指交易核心。

第二，“事中问询+现场检查”形成监管合力。随着异常并购交易行为日益隐蔽化、分散化、复杂化，2018年以来，深交所打造“全链条”监管，在“事中”快速问询的同时，通过与各地证监局合作等方式牵头组织开展现场检查，检验信披真实性、揭开交易真相。已有近10单交易在深交所启动现场检查后主动终止。

第三，“责任追究+纪律处分”打击违规行为。对交易事项涉及的信息披露、审议程序、规范运作等方面的违规行为及时追究责任，并采取处分措施。对于公司控股股东、实际控制人等利用交易事项等侵占上市公司利益、“掏空”上市公司的行为，予以严厉打击。

第四，“宣讲培训+预防提醒”促进规范发展。结合新版《上市公司治理准则》，通过上市公司实际控制人、财务总监、董事会秘书培训等契机，强调公司治理要求，明确各方主体权责边界，增强相关主体规范运作意识。与相关证监局联合举办年审审计机构监管培训，就2018年年报会计审计监管重点问题提前进行沟通，要求审计机构重点关注大股东利用交易“掏空”上市公司的行为。

“深交所将依照新修订的《上市公司治理准则》，持续引导上市公司相关各方改善公司治理，督促上市公司董监高及中介机构归位尽责，严厉打击控股股东打着交易名号‘掏空’上市公司的行为。”深交所相关负责人表示。