春天花会开：大宗商品脉冲式反弹

近期金融投资市场四处弥漫着“春天”的气息，大宗商品也不例外。最近数个交易日以来，国内大宗商品强势上涨，文华财经数据显示，1月3日以来国内大宗商品市场录得6.3%的涨幅，期间周线一度走出“五连阳”的明媚形态。

暖风何来

对于近期大宗商品市场的强势行情，业内人士表示，其逻辑主要在于宏观形势的转好以及投资者信心的恢复。

良运期货资管部门负责人王伟民对中国证券报记者表示，近期商品上涨背后，主要有以下因素推动。首先是全球货币政策可能在今年出现转向。其次是原油价格的大幅反弹。美国WTI原油指数从2018年12月26日最低43.42美元/桶反弹到2月20日最高58.55美元/桶，不到2个月的时间内涨幅近35%。作为商品价格的一个重要锚定物，原油的大涨势必带动化工品和部分其他工业品、农产品的反弹。第三是一些品种在供给端出现了季节性的或者是突发性的减少。例如铁矿石因为巴西溃坝事件导致的供给缩减预期，澳洲焦煤因为通关问题导致国内焦煤供给紧张，以及一些化工品因为年底检修或休假导致的产量减少等等。

此外，国信证券分析师燕翔认为，当前市场可能忽略了一个重要因素——很有可能是基建“已经”起来了。燕翔分析，当前市场的焦点短期集中于年初以来厂商的补库存行为，但一方面上述补库行为具有明显季节性，另一方面当前实体经济投资需求端的数据也处于真空期，因此实体经济需求到底怎么样、补库存逻辑能否持续均不确定。“但1月份‘宽信用’格局已经确立，预计在房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投放的主要载体，当下最有可能的就是基建已经‘起来’了。”

乍暖还寒

从国内宏观局势来看，中国人民银行发布的1月份新增社融数据创历史新高，达到4.64万亿，较上年同期增加1.57万亿（增幅51%）。

美尔雅期货分析师郑非凡对此解释，这显示商业银行对企业支持力度加大，企业特别是小微企业融资来源与能力增强。虽然1月信贷规模上升有一定的季节性影响，但是相比往年，今年1月增长幅度依然超出预期，并且部分研究机构认为的票据套利现象也仅为个别现象，不具有代表性。国内融资环境出现逐步变好趋势，加强了投资者乐观情绪。

对于社融数据对大宗商品市场带来的影响，太平洋证券分析师杨坤河则表示，回溯历史同期数据，2009年至今一共有四次社融数据同比增量创下高点，分别是2009年、2013年、2016年和2019年。而社融高点出现后对应的大宗商品价格并非总是上行。以螺纹钢为例，仅在2009年、2016年两次出现上涨行情，而2013年社融高点后则是连续3年的下跌。这种差异可能来源于社融信贷向实际购买力的转化差异。

“因为社会融资反映了实体经济从金融体系获得的资金，但并不完全体现为现实购买力。例如在当前去杠杆背景下有不少企业通过融资偿还或者置换高利率债务，这对商品价格并不构成直接推动力。观察现实购买力，M1是一个相对比较好的指标，因为M1是流通中的现金加上各单位在银行的活期存款。从四次社融高点看，2009年、2016年都是现实购买力活跃阶段或者随后有大幅改善，而2013-2015年则是现实购买力萎缩的时候。”杨坤河解释，实体经济基本面确定性改善仍需要时间。

保持警惕

对于后市大宗商品走势，郑非凡表示，预计短期偏强，中期还是有回落的可能。近期受各种利好政策的提振，投资者乐观情绪一再增强，大宗商品价格也是一再走高，但下游终端消费却没有显示出转好的迹象。1月份相关数据显示，汽车消费持续低迷，家电消费增速相比之前也出现了回落，并且2018年高企的房地产新开工面积增速在2019年大概率也会出现下降。在下游消费持续疲弱的背景下，大宗商品总体上升动能是相对有限的。

“从宏观方面来看，预计这波上涨行情难以持续，未来不会有持续的普涨格局，即便部分品种上涨也只是分化格局的表现态势。究其原因，主要是目前全球各主要经济体债务水平依然较高，市场并未有效出清，西方国家改革乏力，经济体缺乏新的增长点，仅仅依靠货币宽松政策难以真正地刺激有效需求，从而难以提振商品的消费量和价格。同时，前几年国内外针对矿山、化工、农产品等行业的投资目前已逐步进入达产收获期，未来市场整体依然偏向买方市场。”王伟民对中国证券报记者说，在目前全球经济增速不佳、主要经济体尝试采用货币刺激政策的背景下，相对而言黄金等具备抗通胀、保值属性的贵金属商品走势相对乐观，具备一定的投资机会。

黑色系方面，杨坤河建议，从基本面看主要钢铁仍然有供给回升、库存攀高而需求推后的压力。尽管短期可能因社融信贷数据改善而出现情绪修复，但总体而言，我们对于钢铁价格在月内仍然看跌，股票市场钢铁板块短期可以适度参与，不过仍要保持谨慎。此外，他建议表示，有色板块仍然推荐配置黄金，在全球经济增长放缓的担忧下，全球已有多家央行转向鸽派，黄金作为货币的信用对冲将继续发挥作用。

有色金属方面，东北证券分析师刘立喜分析，有色商品目前或处于全球主动去库存共振周期中。库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期波动的重要决定因素。根据过去10年出现的3次主动去库存共振阶段的工业品价格表现，锌、铝、铜、原油大概率会出现10%-20%左右的跌幅，而2008年跌幅达40%-50%。预计2019年3-10月份全球主动去库存共振周期中，锌、铝、铜工业品价格大幅下跌概率较大，存在趋势性做空窗口期，到2019年末有色工业品价格或触底。