境内股指期货分别在2017年2月、2017年9月和2018年年末进行了交易安排调整，引发市场的关注。对于2018年年末这一次调整，无论是在当下金融市场进一步开放的背景下，还是基于此次调整的力度而言，均向市场传递了股指期货进一步回归常态化的信号。那么从第三次交易安排调整以来，股指期货市场的运行效率提升程度如何，投资者参与程度又如何呢？我们基于最近一次调整以来的市场变化进行简要分析。
成交持仓增长显著，市场容量抬升
对于股指期货市场的运行变化，最直观的观察路径就是市场的成交以及持仓变动。自2018年12月的交易调整以来，股指期货三个品种的成交持仓出现明显上移，流动性和市场容量有所提升。实际上，持仓量方面我们还发现一个有意思的现象。在2019年1月，IF的持仓量已经接近2015年7月中下旬的水平，而IC的持仓更是达到2015年上市以来的最高值。这表明，随着交易安排的调整，以及市场对于股指期货作为风险管理工具的进一步认识，投资者对于股指期货仍有极高的关注度，市场中仍存在较大的避险需求，市场发展潜力依旧巨大。
对冲成本下移，套保吸引力增加
在过去三年多的时间内，股指期货市场流动性的缺失使得期指价差结构失衡，并造成对冲交易成本居高不下。但第三次交易安排调整以来的数据显示，随着期指市场流动性的回升，以及期指价格结构加速回归，市场中套保操作的意愿也逐渐增强。如果我们进一步对股指期货市场盘口数据进行跟踪，在2018年年末的交易安排调整后，微观结构上同样表明流动性的改善和交易成本的下降。首先，自2018年12月4日起，盘口活跃度明显提升。其中，远月合约的成交活跃度提升，代表远月合约利用效率提升。同时，大于2手的成交频率也有所抬升，表明容量抬升之后，较大单的下单成功率变高。其次，股指期货的冲击成本自12月以来明显下降，交易成本有所下移。因此，在建仓效率的抬升和交易成本的下移之后，对于容量需求较高的对冲资金而言，期指市场吸引力大幅提升，而对冲资金入场意愿的加强反过来也对流动性形成正面反馈。
股指期货市场流动性抬升在期货价差结构的变动上也有所体现。众所周知，在2015年限仓之后，由于流动性的缺失，股指期货的深度贴水结构成为常态，这使得利用期指进行对冲的成本居高不下。但是随着2018年年末这一次的交易安排调整，我们注意到，除了之前价差结构已经回归正常的IF和IH外，在流动性提升的推动下，此前贴水程度最深的IC各合约的基差回归也较为明显，尤其是IC的近月合约基差已经转正。同时，IC远月较近月的价差也进一步缩窄，展期成本继续下移。在这样的背景下，对冲成本下移将有效推动更多套保者的入场。
多头替代策略仍有空间
在过去三年多的期指贴水背景下，股指期货市场面临与2015年之前完全不同的环境，在市场中性产品受到冲击之后，多头替代策略天然具有优势，成为市场上的大家关注的重点策略之一。在近两年指数产品的发力推动之下，多头替代策略的相应持仓也不断增加，成为期指市场不可多得的力量。尽管从目前来看，在期指贴水收敛、远月较近月贴水程度减轻的背景下，多头替代带来的预期增强收益下降；但考虑到利用期指提前建仓的便利性，以及较低的资金占用成本，随着未来国内指数产品规模的扩大，多头替代策略的发展潜力也是非常巨大的。（中信期货 方晨）
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