“三金”蜜月期难以持久

大宗商品市场上的三个重要坐标：黄金、美金和黑金——俗称“三金”，三者之间时而“牵手”谱写同涨同跌恋曲，时而又分道扬镳、各行其道，其走势之谜始终无法精确求解。

近来，中国证券报记者发现，三者正在演绎共振上涨行情。2019年以来，在美元指数震荡走高背景下，一向与之负相关的黄金、原油不仅未走低，反而还不断创出新高。业内人士表示，近期“三金”共振上行是基本面阶段性驱动带来的巧合，预计这种趋势长期将难以维持。

“三金”演绎同涨局面

近期，黄金、原油轮番创下阶段新高。截至2月19日记者发稿时，NYMEX原油期货主力合约盘中最高升至56.73美元/桶，创下2018年11月20日以来新高，该合约2019年以来累计涨幅超21%；同日，伦敦现货黄金价格最高触及1330.05美元/盎司，创下2018年4月25日以来新高，今年以来累计涨幅逾3.5%。

不仅如此，上述两品种的计价货币——美元近期也呈现震荡偏强态势。数据显示，2月19日截至记者发稿时，美元指数报96.9445点，今年以来累计涨幅近1%。

东吴期货总经理助理兼研究所所长姜兴春表示，由于美元仍处加息周期，因此走势相对强劲。而2018年第三季度开始的全球经济复苏减缓，导致美联储加息预期减弱甚至有降息的可能，因此货币政策出现宽松预期，刺激风险资产价格走高，进而带动以黄金、原油为代表的大宗商品需求回升。此外，近期国际贸易局势缓和也有利于全球经济转好，黄金、原油亦间接受到利好刺激。因此，三者出现共同走强局面。

“由于市场对全球经济预期降温，资金风险偏好下降，在避险需求刺激下，美元、黄金出现阶段性同涨行情。而美元和原油的负相关关系减弱，主要在于目前原油的商品属性强于其金融属性。”金石期货投资咨询部主管黄李强表示。

在兴业研究汇率商品分析师张峻滔看来，2019年以来，“三金”上涨有其各自独立的逻辑，共振上行则是基本面阶段性驱动带来的巧合。

具体来看，张峻滔表示，美元方面，驱动美元反弹的核心因素是汇市焦点再次回到了美国与非美经济体在经济基本面和货币政策的分化表现上。黄金方面，虽然美元是黄金的定价因素，但其定价核心还是需要从商品、债券两个视角去理解。2018年12月以来，黄金的交易逻辑从商品属性切换为债券属性，即可以将黄金视为零息国债。近期黄金上涨主要是受美债收益率下行影响，背后的深层次原因则是美联储暂缓加息以及市场对经济前景的担忧。原油方面，价格上涨主要在于两方面：其一，此前价格大幅超跌后，市场存在情绪性修复；其二，受OPEC大力减产、委内瑞拉地缘局势刺激。

同涨局面恐难长久

实际上，在1971年布雷顿森林体系解体之后，美元便与黄金脱钩。之后，由于黄金以美元标价，因此黄金和美元开始呈现负相关关系。在20世纪80年代中期，随着石油美元体系的正式建立，以美元结算的原油也开始和美元呈现紧密的负相关关系。

“不过，由于短期内受供需、资金等多重因素影响，美元与黄金、原油也会出现阶段性正相关关系。”黄李强表示。

数据显示，2018年四季度以来，美元指数和黄金均呈现震荡上行走势，两者相关性达-0.0897，走势基本上不相关。此外，今年以来，美元指数和原油的负相关性也开始减弱，这段时间内两者的相关性为0.0617。“美元与黄金、原油之所以会出现阶段性正相关关系，主要是因短期内基本面因素变化所致，属于正常现象，但这种趋势长期将难以维持。”黄李强表示。

此外，2016年初，即美联储启动加息初期，伴随着美元逐步走强，黄金、原油等大宗商品也出现了共同上涨局面。“这背后更多是受经济预期转好、需求回升以及美国经济表现强劲等影响。”姜兴春表示，当前“三金”共同走强的逻辑并不是经济转好甚至强劲的映射，更多是对资金宽松预期的体现。

张峻滔认为，未来美元与黄金还会保持较强的负相关性，但美元和原油的负相关性会被削弱，因为美国逐渐成为能源出口国会打破传统的石油美元体系，国际收支的结构性变化会使得美元和原油出现阶段性同向走势。此外，黄金和原油走势也可能出现阶段性脱钩，因为随着美国衰退风险的增加，黄金会更多表现出债券属性，商品属性会减弱。

美元可能率先“垂首”

对于后市，黄李强认为，随着美国加息进程的逐渐放缓，由货币政策收紧给美元带来的利多作用将会衰竭。同时，欧元区货币政策逐渐收紧，其他主要经济体经济复苏也会对美元产生利空作用。相应的，目前的黄金和原油均处于较低水平，而供需基本面又都支撑价格上涨。因此，后期“三金”走势或将回到美元走弱、黄金和原油走强的格局，美元与黄金、原油有望重新恢复负相关关系。

张峻滔则认为，中期来看，美元指数仍有走弱压力。预计在美国经济衰退后，美联储可能会采取降息甚至重启QE，以及经常账户和财政支出的孪生赤字均会施压美元指数。不过，在美国经济数据坐实经济失速前，美元相对其他非美货币仍会保持相对强势。相对来说，黄金会有较好的中期机会，这是康波大周期决定的，但真正的大级别行情还需等到美国经济衰退情况出现。短期而言，国际金价暂时没有足够动力有效突破1350美元/盎司。原油方面，在没有更多利好消息刺激前，反弹行情可能会逐渐转入震荡。中长期来看，在全球经济下行可能拖累需求的背景下，油价仍存下行压力。

未来三者中谁又将成为其他大宗商品走势的“指挥者”？

黄李强认为，原油可能会在未来一段时期起到商品“领头羊”的作用。由于美元在长周期内与商品呈现负相关关系，且对于农产品这种金融属性较差的品种影响有限。黄金价格更多是反映美元和市场情绪，在市场不出现明显的系统性风险时，对于商品的引导作用有限。相对而言，原油是所有油化工产品的上游，其对于很多商品的影响更为直接，且目前原油市场供需矛盾也更为突出，未来有望形成趋势性行情，这对于商品特别是工业品将会产生指引性作用。