多管齐下 货币政策开年“精准滴灌”

央行连续第二个交易日通过公开市场操作实施流动性净投放。央行1月31日发布公告称，为了维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作，期限为14天，中标利率为2.7%。在整个1月，央行通过公开市场逆回购、降准以及TMLF等操作保证了春节前市场流动性合理充裕。

业内人士表示，2019年货币政策着力点将通过精准投放流动性、推进银行补充资本以及推进利率市场化等方式来打破银行信贷投放束缚，引导银行主动加大对实体经济的支持力度，疏通货币政策传导机制，而货币政策“大水漫灌”、近期QE（量化宽松）的可能性不大。

节前央行精准投放流动性

鉴于当日无逆回购到期，人民银行1月31日实现净投放500亿元。Wind数据也显示，春节前公开市场已无央行流动性工具到期。

一般而言，春节前现金需求会集中释放，且今年地方债发行节奏提前，发行规模较大，因此，银行间市场资金面面临一定缺口。不过，央行近期通过公开市场逆回购、分批次的降准以及定向中期借贷便利（TMLF）等一系列操作，维持一定规模的流动性投放，保证了春节前市场流动性合理充裕，更为金融机构提供了长期流动性的支持。

准备金率方面，央行于1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，合计1个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，释放资金约1.5万亿元。25日，央行开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核。在政策激励下，与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠，而此次动态考核净释放长期资金约2500亿元。

央行表示，普惠金融定向降准动态考核净释放长期资金2500亿元、加上下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后净释放的长期资金3000多亿元，以及1月23日开展的2575亿元定向中期借贷便利操作，上述三项措施共释放长期资金约8000亿元。

央行的一系列操作正体现了其货币政策的思路和方向。中国人民银行货币政策司司长孙国峰此前撰文表示，外汇形势的变化使我国银行体系总体面临较大的中长期流动性缺口，再加上银行内部“以存定贷”的管理模式等，对信贷投放形成约束。人民银行通过多种方式建立对银行的正向激励机制，对于金融机构发放普惠口径1000万元以下的小微企业贷款，人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利、再贷款等方式向金融机构提供优惠利率的长期资金，精准提供流动性。2019年1月4日宣布的降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，精准把握流动性的总量。

永续债落地破银行资本约束

2019年央行工作会议提出，稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。

业内人士表示，中国金融体系的特点是以银行为主体，央行目前疏通货币政策传导机制的着力点也是银行体系，即打破相关束缚，鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度。央行进行精准流动性投放实际上正是破解银行信贷供给面临的流动性约束。而目前央行除了从流动性方面来改善货币政策传导机制之外，也在缓解银行资本约束和利率约束方面，推进相关政策。

2019年1月24日，央行公告创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。1月25日，中国银行发行2019年第一期无固定期限资本债券，标志着我国首单商业银行永续债正式落地。中行永续债票面利率为4.50%，较预期利率稍低。

不过，CBS推出后，市场上出现了一些“中国版QE（量化宽松）已经开始”的声音。中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、原央行调统司司长盛松成表示，“CBS工具的推出主要目的在于助力银行顺利发行永续债，满足巴塞尔对于系统重要性银行（GSIB）的资本充足率要求，但中国央行并不承担永续债最终的信用风险，而美联储当年购买‘有毒资产’是承担相应风险的，这是CBS工具与QE的主要区别之一。”

盛松成还表示，CBS工具与QE的更大区别是“以券换券”，不直接增加基础货币投放。无论央行票据换永续债，还是未来换回，都不会投放或回收市场流动性。这一次央票发行与多年前央行发行央票是不同的。当年由于人民币持续升值，中央银行购买外汇，投放了大量流动性，央行发行央票是为了收回流动性。而这一次的央票发行，不直接涉及到市场流动性，更不会直接向市场注入流动性，所以不是QE。

中国交通银行首席经济学家连平在接受《经济参考报》记者采访时也表示，货币政策要解决的主要问题是如何能够促使金融机构，通过各种渠道、方式和产品来加强对实体经济的支持，让流动性流到实体经济所需要融资的地方去，而不是流动性的大规模宽松。近期实行QE的可能性很低。

利率“两轨合一轨”将稳步推进

另外，利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。

在利率传导方面，利率“双轨制”合并的进程也在逐渐推进。2019年央行工作会议提出要稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。孙国峰撰文指出，目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。

就利率市场化进展而言，目前，央行已经取消了存贷款利率上下限限制，但依然公布银行存贷款的基准利率。业内人士表示，在未来基准利率与市场利率并轨的过程中，央行的政策利率将发挥更重要的作用，一些央行公布的参考性利率指标也将发挥更大引导作用。

业内专家也表示，“两轨合一轨”是一个循序渐进的过程，央行的推进也会十分审慎，以实现市场平稳过渡。连平表示，“央行的存贷款基准利率实际上是金融机构资产端和负债端价格的锚，十分重要。一旦存贷款基准利率取消，锚没有了，市场利率可能会发生较大波动，竞争之下中小金融机构可能面临较大风险。因此，这个过程应该是十分谨慎的。”国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，对金融体系而言，利率市场化是相对的。虽然在将来可能逐步加大利率定价的弹性和浮动范围，但央行并不会完全放弃对利率的管理。