“风向标”背离 大宗商品何去何从

2018年12月中旬以来，国内大宗商品表现分化，工业品触底回升，农产品则迭创新低。素有大宗商品“风向标”之称的BDI、CRB指数近期也出现背离，这对大宗商品投资方面有何指导意义？目前，大宗商品整体处于哪种格局？后市将如何演绎？本期特邀请兴证期货大宗商品研究总监林惠、金石期货投资咨询部主管黄李强一起探讨。

大宗商品表现分化

中国证券报：2018年12月中旬以来，国内大宗商品表现分化，工业品指数触底回升，农产品指数则迭创新低。背后的驱动因素有哪些？

林惠：工业品方面，首先由于美国对伊朗制裁给予一定的豁免后，全球原油价格大幅下挫，美国原油价格跌至42美元/桶附近。根据一些机构调查，美国页岩油主产区平均成本约在40-45美元/桶，建造新钻井所需的成本价格更高，因此当美国原油价格跌至42美元/桶左右后，原油价格成本支撑开始凸显，叠加2018年12月初，OPEC+达成减产协议，市场在部分国家产量有所下降后，对于OPEC+减产重拾信心，导致原油价格快速反弹，从而带动国内化工品价格随之企稳反弹。此外，2019年1月4日下午中国央行发布消息称，下调金融机构存款准备金率1个百分点，分别在1月15日和1月25日下调0.5个百分点。货币政策持续保持宽松，宏观预期有所修复，加之减税政策的实施，市场信心明显好转，进而带动国内工业品在2019年开始企稳反弹，文华工业品指数触底回升。

反观农产品方面，全球大豆供应仍处于过剩状态，且随着国际贸易局势出现缓和迹象，中国开始重新采购美豆，对国内豆类油脂将产生较大下跌压力。同时，当前下游需求依然较为疲软，加之人民币汇率走高，从而令豆类油脂价格承压运行。此外，受到相关疫情影响，养殖户补栏积极性遭遇重创，谷物饲料在养殖消费需求不佳的情况下，表现也较为疲弱，导致文华农产品指数承压运行，并迭创新低。

黄李强：从宏观方面来看，2018年12月美联储加息之后，加息预期对于美元的利多作用出尽，加之美国总统特朗普、前美联储主席耶伦都表达出美国将会暂缓后续加息的言论，美元近期持续走弱。国内方面，由于经济下行压力加大，央行在本月进行两次降准。在这种情况下，美元走弱以及国内流动性充裕对工业品产生了较强的刺激作用。相对而言，由于金融属性不强，美元走弱以及国内降准对于农产品价格影响较小，这是近期工业品价格走强、农产品仍延续弱势的重要原因。

从供需方面来看，2018年四季度以来，化工品价格持续下跌，企业生产利润处于低位，加之近期受OPEC限产力度超出预期的影响，原油价格触底反弹，这进一步压缩了原本就不高的工业品利润水平，因此工业品生产企业利润亟待修复，这是近期工业品价格上涨的主因。此外，随着春节临近，下游企业集中备货行情使市场对于未来需求回暖的预期增强，这对工业品价格也起到了一定的支撑作用。相对而言，由于市场普遍认为国际贸易局势会出现缓解，因此市场预计未来国内从美国进口大豆将会恢复正常，加之受相关疫情影响造成消费下降，因此饲料、油脂价格均出现了较大跌幅，这对整个农产品指数也产生了较大拖累。

“风向标”也出现背离

中国证券报：素有大宗商品“风向标”之称的BDI、CRB指数近期也出现背离，反映了哪些问题？对大宗商品投资方面有何指导意义？

林惠：首先，BDI指数和CRB指数所含的商品权重有所不同。BDI指数是散装原物料的运费指数，以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主；CRB指数涵盖的商品都是原材料性质的大宗物资商品，可以有效反映世界商品价格的总体动态，其中能源比重相对较高，原油在CRB指数的权重更是达到23%。

其次，虽然从历史上看，BDI指数和CRB指数有着较强的联动性，但近年来，两大指数的联动已有所弱化。当前大宗商品市场受到宏观因素的影响日趋明显，不同板块间的走势也存在较大差异性，因此后市对于大宗商品走势的判断不能仅仅利用BDI指数单一指标。

近期原油价格触底回升，对CRB指数的反弹起到了决定性作用；而BDI指数自2018年12月中下旬以来持续走弱，则说明当前全球海运运力仍处于供过于求态势。因此，近期BDI指数、CRB指数出现背离，一定程度上也反映了当前CRB指数上涨主要是由于原油价格回升所致，以及受到一定的流动性宽松影响，而非整个大宗商品需求回暖所致。因此，全球经济回暖仍有待观察，短期大宗商品市场也较难出现大级别的上涨行情。

黄李强：2018年12月中旬以来，BDI指数出现大幅下挫走势，这与大宗商品特别是工业品价格上涨出现了背离。造成这种现象的原因有以下几方面：首先，工业品价格上涨很大程度上是由美元、货币宽松引起的，商品实际的供需情况并未出现大幅好转。其次，部分地区结构性供需失衡造成商品价格上涨，但从进出口套利空间开启到实际的贸易流转，这中间需要几个月时间。加之美国和其他国家的贸易摩擦更是制约了这种价格和贸易量之间的传导。最后，冬季是北半球贸易淡季，这客观上也使BDI指数出现了失灵。

投资者该如何掘金

中国证券报：目前，大宗商品整体处于哪种格局？投资者该如何布局？

林惠：目前，大宗商品整体继续下行空间相对比较有限，工业品基本上处于筑底反弹格局，而农产品可能还在筑底过程当中。当前全球经济增速放缓将是大概率事件，大宗商品需求未见明显回暖，因此短期较难出现大级别的上涨行情。但从中长期资产配置角度来看，投资者还是可以配置一些商品指数基金，比如原油指数基金，抑或者可以在不同板块内部根据供需基本面的强弱情况配置一些对冲套利组合。

黄李强：目前大宗商品的价格基本上都处于低价区。农产品由于供应过剩，不论从基本面还是技术面上来看，下跌趋势仍未改变，有继续下行可能。工业品方面，随着原油价格重心不断上移，底部已经形成。但由于2018年前三季度，商品价格持续上涨，下游企业在买涨不买跌的心态作用下，大量备货造成社会库存高企，加之市场对于2019年国内经济预期不佳，终端企业也普遍反映目前的订单明显少于往年。因此，此轮工业品价格上涨是由于原油价格上升造成的成本上升所致，商品实际的供需并未出现明显改善。操作方面，工业品可以采取逢回调买入的操作思路。