长航油运重新上市启示录

1月8日,四年多前退市的长航油运将在上交所再次敲响上市钟声。ST长油1月7日晚间公告,公司股票将于1月8日在上交所重新上市交易。重新上市首日,公司股票价格不设涨跌幅限制,开盘参考价为重新上市前在转让系统最后交易日的收盘价,即4.31元/股。

从“央企退市第一股”到“重新上市第一股”,从盲目转型、激进扩张导致连续亏损、黯然退市,到通过剥离亏损资产、进行债务重组促使连续盈利、重新上市,长航油运的涅槃重生留给市场众多启示。企业如何选择转型方向,如何把握转型节奏?在质量、效益、规模的权衡中该如何排序?同时,长航油运的案例给眼下的市场化债转股带来哪些启示?对于完善退市制度带来哪些借鉴?

反思转型与扩张

驱车沿着中山北路前行,远远就能望见高耸的长航油运办公大楼。作为南京市西北城区的地标性建筑,这座褐色建筑在立交桥前交通信号灯映衬下显得十分醒目。红灯和绿灯的交错似乎成为长航油运多年命运的写照。

在重新上市前夜,长航油运相关业务负责人李刚(化名)接受中国证券报记者采访,回顾公司这些年在资本市场上的曲折历程时感慨颇多,“从‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’,可以说是‘时也,运也,命也’。”

“1993年成立后,公司一直从事长江流域的油运业务,市场很稳定。但2002年起,中石化开始沿江建设‘三江管道’,建成之后我们80%-90%的内河油运业务一下子没了。”李刚告诉中国证券报记者,市场巨变逼迫长航油运不得不转型。

当时,两方面原因决定了长航油运选择了“由江入海”,由长江油运向远洋油运进行转型。

首先,鉴于国内每年50%的石油靠进口。其中,80%通过外轮运输。为减少石油运输的对外依存度,2005年提出了“国油国运”战略,鼓励国内航运企业建造大型油轮。而国际油运产业当时正处于景气周期。这让长航油运看到了机会。

同时,长期跟踪长航油运的某大型券商研究员王明(化名)告诉中国证券报记者,“当时国资委正推进央企整合,甚至流传‘三年内做到行业前三,否则国资委给找婆家’的说法。而建造VLCC可以迅速做大规模。这是长航油运转型远洋油运的大背景。”

于是,长航油运一方面通过资产重组,获得了实控人长航集团的全部海上运输资产。2007年底,资产重组完成。公司证券简称则于2008年初由“南京水运”更名为“长航油运”。更重要的是长航油运通过建造和租赁VLCC,迅速扩张运力,做大规模。

据统计,2005年至2008年,长航油运签订了至少36艘船舶的建造合同。其中,6艘是VLCC。此外,长航油运签订了20艘油轮的长期期租合同,其中一半是VLCC。截至2008年年底,长航油运总运力达58艘、182万吨载重,是2005年总运力的3倍左右。

国际油运行业处于景气周期,规模效应立竿见影。2008年,长航油运实现营业收入31.92亿元,归母净利润5.96亿元,达到历史顶峰。但规模也是一把“达摩克利斯之剑”,一旦国际油运行业进入下行周期,长航油运的命运也发生了变化。

2008年,美国次贷危机演化成国际金融危机,原油需求疲软,运力严重过剩,运价调头向下。“我们的VLCC船队盈亏平衡点在TCE(等价期租租金)3万美元以上,但那时TCE一下子跌到1万美元以下,亏得很厉害。”李刚告诉中国证券报记者。

此时的长航油运已是“船大调头难”。

伴随长航油运规模迅速做大,债务急剧膨胀,资产负债率大幅飙升。2005年到2008年,长航油运的债务规模从6.7亿元膨胀至73亿元,资产负债率从31.94%飙升至61.69%。其中,绝大多数负债来自于银行贷款。

特别是造价高昂的VLCC成为长航油运不能承受之重。“每艘VLCC的建造成本都在1亿美元以上。国际油运市场陷入低迷时,我们恰迎来交船高峰期。运价和成本倒挂使得运力越大亏损越大。这导致公司2010年到2014年连续四年亏损而退市。”

即便如今重新上市在即,李刚回想起当年情景仍然心有余悸。“当时转型太激进,VLCC一下子就造了19艘,没有充分考虑到行业周期波动的风险和债务负担过重的风险。虽然现在重新上市,但转型的方向如何选择,节奏如何把握需要我们长期反思。”

王明则指出,“不光是长航油运,很多国企和大型民企,由于具备融资优势,都或多或少有扩张的冲动。特别是近两年陷入流动性危机的大型民企,很多都是拼命加杠杆,盲目转型,激进扩张,大把花钱最后把日子过穷。”

退市后,长航油运首先做的就是剥离VLCC资产。“2014年,中国外运长航集团与招商局集团成立合资公司ChinaVLCC,把我们的VLCC船队全部接了过去。这等于堵住了我们的‘出血点’,让我们能够轻装上阵。”李刚表示。

王明认为,“剥离掉VLCC资产后,虽然长航油运的资产规模一下子缩水了,但资产质量大幅提高。特别是公司这几年一直加码的MR船队,市场波动小,效益稳定,成为公司业绩增长的‘压舱石’。”

长航油运旗下MR型油轮“大庆453轮”船长陶大强告诉中国证券报记者,“拿我们这艘MR船来说,即便前几年公司亏损,我们的效益也一直很稳定。很少抛锚等候,客户都是海内外大型企业,货源也比较稳定。2018年我们已经跑了快40个航次,频率非常高。”

除了提高资产质量,长航油运这几年通过内部改革,采取了一系列降本增效措施。陶大强举例说,“以前我们修船、除锈都是交给船厂搞,现在都是自己搞。包括船上的物料供应,以前是有需求就提供,现在要求工装什么的多洗洗能用继续用。”

李刚表示,“这些年我们也在反思企业发展过程中的规模、质量、效益顺序问题。以前追求规模-效益-质量,现在则要把质量放在首位。在保证质量的前提下追求效益,在效益增长的前提下保持适度规模。”