姜超：降准以后谁受益 支撑债市牛市提升股市估值

海通证券姜超认为，如果要寻找上周五股市反弹的原因，央行全面降准或许是最重要的一个。降准是不是放水、对经济、股市和房市到底有用没有？并没有一成不变的答案，其实是需要我们根据中国经济和金融环境的变化，做出准确的分析，而且这一次的答案，未必是那么简单。

从17年以来我们对地产市场始终保持谨慎的态度，而即便是全面降准了，我们的观点也没有变化。货币高增的时代已经结束了，在管住影子银行、打破刚兑之后，未来中国货币增速中枢将从15%降至7-8%，这意味着房价潜在涨幅将大幅回落，而考虑房子存在折旧，过去的暴涨透支了居民收入，那么未来房价可能在很长时间都不会涨了。

未来货币利率低，房价未必能涨。未来随着货币增速下台阶，中国将步入低通胀时代，与之对应的是进入低利率时代，因此货币层面的最大利好在于货币利率下降，但这其实未必能推动房价上涨。

如果回顾一下过去10年，中国的房贷利率均值高达6%，而主要城市的租金回报率一般不超过2%，这说明大家并不在意利率的高低，哪怕买房的贷款利率很高、买了房以后的租金回报率很低，但只要房价每年能涨10%以上，那么一切都不是问题。

但反过来说，未来随着利率下降，哪怕中国的房贷利率降到4%，但是由于货币增速回落、房价不涨了，那还想不想买房？其实隔壁的日本就是一个典型的案例，在其80年代房价暴涨时，其官方利率均值高达5%，而后来日本利率一路下降甚至走向了负利率，但房价下跌了20多年，原因无他，日本的货币增速在80年代高达两位数，而目前在0左右。

当前中国正处于历史性的拐点，很多过去的规律其实在未来并不一定适用。过去大家看到货币放松，想到的就是放水、房价上涨。但是在我们管住影子银行、打破刚兑之后，货币政策放松并不会导致大水漫灌，只会推动利率下降，支撑债市上涨、提升股市估值，而对房地产市场意义不大。

从历史数据的角度观察，在08年之后我们有过四次降准周期，每一次降准的过程均伴随着国债利率的持续下降，这说明降准会增加资金供给，推动利率下行。按照DCF模型，影响股票定价的主要有三大因素：一是其未来的盈利，二是无风险利率，三是风险溢价。而国债利率越低，就意味着无风险利率越低，那么股市的合理估值就越高。过去一年以来的无风险利率大幅下降理应提升A股的估值，但是当前的股市估值反而降到了历史最低点附近，源于市场的悲观预期，这其实反而酝酿着巨大的潜力。货币市场利率的下降形成对债券牛市的有力支撑。