货币政策微调重在相机抉择

为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,中国人民银行1月4日决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。笔者认为,经济自主增长的动能培育,需要总量平衡下的结构性扩张政策。货币政策将延续去年下半年以来的微调方向,在兼顾短、中、长期利益目标与外部均衡中,保持总量平衡扩张的结构宽松。

防范经济回落失速

中国经济景气周期处在中长周期的偏冷区域。2018年面临更加复杂的内外形势,经济下行压力进一步增加。1-3季度,我国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%,三季度下行明显加速。从10月、11月的情况来看,四季度经济已不太可能有明显超越三季度的表现。

物价表现方面,PPI上半年涨幅放缓,年中之后同比逐月下滑,终端消费品价格CPI长期徘徊在2%左右,从总量供给、上游涨价压力减缓与终端消费需求情况来看,未来一段时间内CPI缺乏持续上涨压力。内需不足局面出现的主要原因在于中国经济禀赋长期问题的叠加,主要是经济增长拉动因素中,传统的投资部门增长动能度过了高峰临界期,强劲增长表现难以再现,消费与投资新增长动能贡献不足以抵消传统动能弱化造成的冲击。一个最直接的例子是,投资拉动贡献中,房地产投资与传统制造业拉动效应明显弱化,前三季房地产业产值按不变价格计算同比增长仅为4.4%,整个第二产业同比增长5.8%,都低于GDP增速。第三产业产值同比增长了7.7%,成为国民经济增长的主要贡献因素。总的来看,对比2017年度房地产累计同比增长幅度为5.6%、第二产业同比增长6.1%,第三产业8%的表现,三大产业增长动能都在降低。

反映经济景气信心的指标中国制造业PMI,已经连续多年徘徊在50荣枯线上方附近,2018年12月为49.4,跌破荣枯线;微观效益指标中,规模以上工业增加值增长从4月份的高点7%,一路持续回落到11月份的5.4%;上市公司归母净利润,前三季度同比增长11%,明显低于2018年上半年的13.94%,大幅低于2017年度的18.37%。上述一系列宏微观数据都显示了我国经济增长继续下降。

与实体经济相比,2018年虚拟经济与金融领域也出现多年未遇的困难局面,国内A股市场全年度呈现持续回落走势,主要股指上证综指、深证成指、中小板指、创业板指2018年全年分别下跌了24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市场低迷拉低企业融资规模,产生一些增量性结构问题。

站在当前的时间节点,宏观调控的首要任务已经演变为需要防范经济进一步下落的风险。

总量平衡之中保持结构宽松

应对实体经济下滑与一些内外部因素的冲击,国内政策也进行了一些调整。为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,中国人民银行1月4日决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2018年1月、4月和7月,央行三次进行了定向降准并扩大使用MLF等货币工具进行流动性的宏观审慎管理,放松了货币扩张基础,但在信用管理方面继续进行收缩。

基于2017年三、四季度相对不错的宏观数据,2018年上半年政策对经济的扶持力度相应进行了缩减,表现为财政基建投资力度放缓,影子银行清理、互联网金融整顿以及宏观去杠杆、金融去杠杆力度加码,“资管新规”出台以及其后的强力执行,对金融业进行的穿透监管收到显效的同时,也令资本市场承受了成本压力。刚兑的打破造成了市场个别风险,股票质押融资等一些风险点的暴露,造成一批企业与投资者流动性紧张。此后,经济政策方向进行了部分微调,宏观决策开始进行由“去杠杆”到“稳杠杆”的转变,财政基建“补短板”投资再度加力,稳健货币政策与实际形势的匹配度有所提升,压力才有所纾缓。政策调整顺应了市场关切,而民企困境、股市回落引发的问题,使得各方强化了资本市场稳定对实体经济重要性的认识,稳定股市的政策措施力度有所增强,未来需要进一步加强。

笔者认为,源于中国经济长期累计造成的总量问题(众多行业产能过剩、对比基数提升等)、结构性问题、周期波动中的惯性力量,以及外部的各种不确定因素的存在,2019年经济下行压力将继续显现。由于房地产行业调整压力增加以及地方财政收入方面的压力增加,2019年经济困难程度可能还会提升,需要更有力的政策对冲。经济基本形势对财政政策加力提出要求,也给货币政策向边际宽松方向的调整腾出空间、提出要求。2019年实行趋向积极的财政政策,货币政策需要相应匹配,同时作为更常态的政策工具应用需要担当更艰难的平衡角色。笔者认为,兼顾各种矛盾问题解决与短、中、长期的任务目标,货币政策在总量平衡之中保持结构宽松,是实体经济与资本市场稳定发展的双重要求。

总量平衡是货币政策应当坚持币值稳定的长期目标而提出的要求。中国经济经历了长期的高速增长阶段,经济增速下行与增长动力转换有其规律性的必然,以发达经济体的历史来看,从“成长”到“成熟”过程是投资贡献度不断降低、消费贡献比重不断提升的过程,中国正处在这一过程中。基于这一认识,近年市场对经济回落的接受与容忍度一再提升,宏观政策(至少是货币政策)不再单纯被增长指标所绑架,独立性较之以往有所提升。当前我国M2增长速度与经济增长和物价表现相比,基本达到了总量平衡上的合意水平,长期而言应当努力动态保持。

货币政策需相机抉择

中国经济与问题的矛盾解决重点与难点在于结构方面。经济自主增长的动能与张力培育,需要总量平衡下的结构扩张性的政策努力,货币政策须在长期目标之下进行灵活决策方面的相应配合。

在增长动能转型升级方面,传统动力部门收缩、转型成本与市场痛苦度应当尽量降低,新增动力需要扶持与强化以提升增长贡献度,创造更多就业机会,这些结构性的矛盾与问题应对,都需要结构性的、相对宽松的货币政策进行配合。而实践的丰富性,也给货币政策无论传统操作还是进行创新,都提供了相应空间,如央行对市场变化更前瞻的预判、对季节性流动性公开操作更精准的调节、定向降准、对民营企业纾困方面的专项支持、对结构性商业主体进行信贷支持,工具创造如常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF),中期利率调节(PSL),以及刚刚创设投入使用的定向中期借贷便利(TMLF)等等,都是最直接的现实证明。而解决结构矛盾与应对周期性景气波动相结合,需要对不同的政策工具进行恰当选择与组合,一些政策工具的应用应当具有稳定性,并与市场保持必要、有效的预知性沟通。

解决实体经济问题也应兼顾资本市场稳定。2018年上半年金融去杠杆与清理整顿净化了市场环境,使得市场系统性风险大为降低,但过度紧缩加重股市回落程度,使得一些新的风险因素形成。一个活跃的资本市场无论在现实还是在预期层面,都可以构成对经济下行的对冲与平滑力量。

可以预计,2019年国际形势将继续呈现复杂多变的前景。今年外贸形势的不确定性仍将存在。与此同时,对外投资扩张与人民币在国际间的接受度提升,国内政策亦需考虑外溢效应,汇率稳定依旧是货币政策需要兼顾的目标之一。

关于汇率,笔者一直认为,央行基于强大实力实行的“逆周期调节机制”,将能够继续避免人民币单边的大幅波动,保持动态稳定。2019年的一个潜在的变化是,美国经济在经历四年的繁荣之后有望逐步进入临界期,美联储加息节奏面临调整。美国经济放缓可能令外部购买力下降,一方面增添外部不确定性,但美联储加息节奏放缓将弱化强势美元基础,增加国内货币政策回旋空间,而基于外部因素的考虑,央行近年的政策制定中一直没有动用利率工具。从2019年年初的基本形势来看,数量型工具依旧会是央行的重点考虑范围,但更远一点来看,如果实体经济继续走弱,从社会融资成本等各个角度考虑,价格工具调整的必要性将会增加,货币政策需要在各因素博弈中进行相机抉择。(华鑫证券上海分公司副总经理、华鑫证券私募基金研究中心总经理 傅子恒)