并购重组暖中有变 摒弃套利聚焦发展

2018年，A股并购市场“先抑后扬”，特别是从2018年三季度开始，八项政策连发，驱动并购重组市场加速回暖。业内人士指出，并购松绑不意味着监管放松，相反，为从前端预防高商誉减值问题，“三高”并购重组愈发成为监管重点。在这样的大趋势下，并购重组的制度套利几无空间，投资人及并购主体将聚焦于公司发展和成长性。

政策松绑并购回暖

2018年12月28日，证监会副主席李超表示，今年证监会大力推进并购重组市场化改革，超过90%的并购重组交易不再由证监会审核，推出“小额快速”审核机制。中国证券报记者统计Wind数据发现，2018年并购重组交易金额合计为2.43万亿元，并购市场明显回暖。

“一方面，证监会出台了一系列支持并购重组的制度，包括推出‘小额快速’的审核通道，从政策面上刺激了并购市场的活跃度。”前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，“另一方面，2018年A股市场大幅下挫，部分公司股票出现明显超跌，并购重组成本大大降低，一些有实力的公司低价收购被严重低估的公司，有利于企业快速做大做强。”

从政策层面而言，2018年上半年对重组并购延续之前从严的监管态势，但从9月份开始，监管层面出台的包括发行定价双向调整机制、“小额快速”并购审核机制、并购重组配套融资松绑、IPO被否企业6个月后可启动重组上市等在内的八项政策，有力地推动了并购市场回暖。

这从并购重组审核情况中也可以得到体现。Wind数据显示，2018年10月-12月，并购重组审核单数分别为20单、19单、21单，占全年审核总量的41.67%。从全年情况来看，2018年并购重组共上会144单。其中，123单获通过，17单未获通过，另外4单为其他情况。

据统计数据，机械设备和化工行业是并购重组中上会数目最多的行业，均有15家；其次为计算机行业，上会12家。业内人士表示，制造业和计算机作为国家政策重点扶持的产业，延续了2017年的热度，是并购重组中的重点行业。

司律基金总经理刘伟杰指出，企业通过并购重组可以减少同业竞争，强强联手，优化上市企业质量。并购市场回暖有利于疏导上市企业数量和质量。从中长期角度看，并购重组只要符合规范、有序进行，对市场参与各方都会产生良性效应。

“三高”并购成监管重点

分析近期并购方案可以发现，随着政策松绑，并购方案的“三高”问题有所抬头，资产溢价率不断创下新高，定价远高于同行的并购案例也“重现江湖”。业内人士指出，并购松绑不意味着监管放松，相反，为从前端预防高商誉减值问题，“三高”并购重组愈发成为监管重点。

“三高”指的是高估值、高商誉、高业绩承诺。对于“三高”问题形成的原因，飞马天成总经理蔡驰指出，之前并购市场火热的时候，需求方上市公司转型升级需求大，而供应方好的标的不多，供需关系不均衡，部分公司滥竽充数导致估值虚高。另外，在并购交易中，交易各方自信过度，认为努力即可达到高业绩承诺；而投资人则因为有业绩承诺兜底，该做的尽调可能没有做到位。

监管层对“三高”问题的重视，可从2018年被否的17单并购交易中窥见一二。在这17单交易中，有7单被否的原因为标的资产定价的公允性缺乏合理依据、标的资产业绩补偿承诺的可实现性及未来持续盈利能力存在不确定性、标的资产经营模式具有不确定性。另外，还有4单交易被否的原因为，对标的资产的预测收入、业绩实现的可持续性、持续盈利能力披露不充分。上述11单交易被否的原因均与“三高”问题直接相关。

此外，记者从接近监管层的人士处获悉，对并购重组方案的关注点主要聚焦于资产质量、交易价格以及收并购双方业务是否有良好的协同效应三方面。该人士指出，为更好防范“三高”交易方案浑水摸鱼，在监管过程中，一方面强调中介机构责任，让中介机构出具专业核查意见并对其意见负责；另一方面，加强现场检查，对交易双方进行更为严格的尽调。

“并购重组松绑只是在方式、方法上为有并购需要的企业提供便利，并不意味着监管上会有所放松。未来制度套利空间将进一步收缩，企业不应该心存侥幸，为并购而并购。”上述接近监管人士表示。

回归理性聚焦发展

展望未来，安赐资本合伙人颜伟华表示，未来3-5年甚至10年，并购重组会随着产业发展一波又一波地出现。“全球500强的发展史就是产业并购的发展史。并购对产业推动的作用非常关键，也是投资机构投资最主要的渠道。未来并购的趋势会越来越大、越来越好。”

而对于2019年并购市场的变与不变，颜伟华认为，不变的是需求，变的是投资人的关注点。其中，需求的不变体现在三方面：一是产业集团拿上市公司控股权的需求不变；二是上市公司需要转型升级，有在存量业务上叠加新兴业务的需求，需要通过并购拉动转型升级；三是中小企业有通过资本化、证券化推动自身发展的需求，而IPO审核不确定性高，并购是流动性的关键。

“未来的并购和以前是不一样的。”颜伟华说，“以后的产业并购，不仅仅是听概念、看利润，而是更关注资产的质量、成长性和‘天花板’。具体来说，首先是看利润，第二是看有无现金流支撑，第三是看估值、应收账款、计提、折旧是否规范等。”

新时代证券研究所所长孙金钜则指出，就并购重组政策鼓励的方向而言，产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向未来最受益。