宽货币深入人心 配置天平向权益倾斜

中山证券固定收益事业部副总经理

陈文虎

长江证券固定收益总部副总经理

孙超

中央经济工作会议定调2019年稳健的货币政策要松紧适度，去掉了“保持中性”的字眼。多位市场人士表示，2019年货币环境将保持偏松格局，债券牛市步入下半场，股票相对价值提升，大类资产配置天平开始逐渐向权益类资产倾斜；当前环境下，转债进可攻退可守，在精选个券防范违约的基础上具有较好的投资价值。

量价宽松皆可期

中国证券报：对后续一段时间货币政策取向有何判断？在创设TMLF之后，后续央行还可能实施降准、降息吗？如果可能，操作方式如何？

孙超：我国央行货币政策的实施主要体现“相机抉择”的特征，即根据对经济形势的判断采取不同的权衡性措施。外部环境发生深刻变化，我国经济已由高速增长转变为“高质量”增长，加之去杠杆后信用收缩，经济下行压力加大。2018年二季度以来央行通过降准、MLF等操作投放流动性，货币政策转向宽松，但企业融资问题并未明显改善。2019年货币政策将以关注国内矛盾为主，降准仍将是主要的数量型工具，通过降准置换MLF或将常态化。

央行创设的TMLF要求相对较高，实际效果可能不及降息。未来若银行风险偏好未改善，信用扩张不畅，则央行将实施价格型工具，大概率将通过降低贷款利率的不对称降息方式打通传导。

陈文虎：中央经济工作会议定调2019年稳健的货币政策要松紧适度，对原有“保持中性”字眼进行了删除。在基本面下行压力加大的情况下，货币政策将保持偏松取向。央行创设TMLF并增加再贷款再贴现额度意在通过结构性政策加大对实体经济的支持力度，尤其是民营企业和小微企业融资的支持，但由于申请TMLF需满足一定的条件，整体供应料相对有限。2019年地方政府专项债额度增加，且地方债发行提前至1月份，1月份也是传统信贷投放的大月，又与春节提现需求叠加，央行大概率会再次进行降准等操作对资金缺口予以补足。

央行下调存贷款基准利率的可能性相对较小。一方面，在利率市场化的背景下，存贷款基准利率的作用淡化；另一方面，下调存贷款基准利率的信号意义过强，容易对楼市、汇市等相关领域产生负面影响。美联储2019年大概率放慢加息节奏，不排除提前终止加息周期，人民币汇率压力整体可控，如基本面下行压力加大，外部压力缓解，除通过TMLF变相降息外，不排除央行会通过调整公开市场利率来降低市场融资成本，支持实体经济。

债牛步入下半程

中国证券报：债市收益率在近期创出本轮牛市新低后，出现了一定的震荡，原因何在？

孙超：12月13日，债市收益率在没有明显利空的情况下出现大幅波动，10年期国开债收益率大幅上行近10bp，之后随着央行公开市场操作，市场买盘恢复，收益率再次下行。

债市突然大跌，一方面是由于广义基金等交易盘博排名，四季度长端持仓获利在年底之前获利了结，而投资者预期过于一致，拥挤多头止盈促发更多投资者“杀跌”引发收益率上行；另一方面也可认为是前期收益率快速下行之后，市场对潜在利多透支甚多，利率的继续走低需要更大的利多因素推动。收益率上行为2019年的操作打开了空间，这也是部分投资者乐于见到的。

陈文虎：债券市场近期震荡加剧，主要原因有：第一，基本面数据延续走弱，市场形成了经济下行的一致预期，配合合理充裕的资金面，多方交易较为拥挤。临近年末，浮盈丰厚的机构获利了结、平稳跨年动力较强，导致市场交易结构不稳定，加大市场波动；第二，央行自10月下旬以来称连续37个工作日暂停逆回购操作，年底时点非银资金面有所波动，专项债扩容和地方债发行提前、银行永续债等各项宽信用政策继续加码，对市场交易行为形成一定扰动；第三，最近的这轮上涨在12月中旬前几乎没有像样的回调且出现了多个跳空缺口，技术上存在一定调整需求。

中国证券报：债券牛市行至哪一阶段？未来到期收益率将如何变化？投资策略上有何建议？

孙超：2019年经济下行压力加大的基本面仍是债牛的保障，2019年债牛进入下半场。预期2019年房地产投资、销售增速将下降，基建投资将增加但对经济支撑或有限，受外部环境影响，上半年进出口承压，经济下行压力大。同时2019年美联储加息或放缓，对我国利率制约减小，2019年利率仍存下行空间，但空间要小于2018年。2018年短端利率下行较快，当前债券期限利差较高给长端利率提供保护，利率债将由牛陡走向牛平。货币政策中性偏松，资金面有望继续宽松，维持适当杠杆策略仍可行，3-5年利差处于高位，机构投资者可能会逐步布局久期策略。

陈文虎：债券牛市已从牛陡走至牛平的利差压缩阶段。如果短端政策利率不下调，未来短端债券利率的下降空间相对有限，长端利差和信用利差存在一定压缩空间；如果短端政策利率出现下调，则债券市场整体的空间将进一步打开。

2018年主导债券市场行情的融资收缩和基本面下行两大因素，随着各项宽信用政策的推进，在2019年可能会有所改善。总体而言，在资金面合理充裕和基本面下行主基调不发生变化的情况下，牛市行情仍将持续一段时间，息差策略、杠杆策略具有较好的确定性，久期策略需注意灵活性，信用防风险仍需特别关注。

权益将起未起 转债可做抓手

中国证券报：随着股债相对性价比变化，一些机构认为2019年投资收益将主要来自于权益资产，如何看待这个问题？后续转债市场是否存在机会？

孙超：过去一段时期，股票熊市氛围下，投资者的悲观情绪不断加强，12月24、25日上证50指数市盈率接连创下历史新低，上证综指的风险溢价已经接近历史高位。从历史经验来看，信用环境筑底的过程中，估值或先于盈利出现修复，带动风险资产表现好于避险资产。

当前影响权益市场走势的关键在于信心，信心胜于黄金。权益市场机构投资者关注的往往是长远思路和稳定预期，影响个人投资者的多半是政策利好和情绪共振。量变引发质变，尽管经历了反复的波动，2018年下半年以来所确定的主基调，终究会对2019年的权益市场走势产生深远影响。大类资产配置的天平，已经逐渐开始向权益类资产倾斜。

固定收益市场有基本面与信心的双重支撑，但究竟是牛市下半场还是强弩之末，仍需观察“宽信用”的力度与决心。可转债作为可攻可守的资产，在2019年下半年企业盈利预期有所好转时具有一定的配置价值。

陈文虎：债券市场经过近一年上涨的同时权益市场经过了近一年的调整，从相对价值角度而言，权益品种确实具备了一定的中长期配置价值。但短期来看，权益市场行情的启动仍受到整体融资环境收缩、外部贸易摩擦、国际市场动荡等多重因素制约，目前大概率处于磨底阶段。转债作为兼具权益属性和债权属性的品种，在目前市场环境下具有进可攻退可守的特性，在精选个券防范违约的基础上具有较好的投资价值。