借壳上市卷土重来 昔日火热难再现

2018年借壳上市行情卷土重来。Wind数据显示，截至12月27日，2018年公告借壳方案公司共11家，而2017年仅有6家。但借壳之路多曲折，买壳方基本面以及高估值问题成监管部门关注焦点。业内人士指出，随着退市常态化推进及科创板推出，壳价值或下降，借壳上市行情难持续。

借壳上市回暖

2018年可以算是借壳上市的“大年”，公布借壳上市方案的公司有11家，比去年多5家。业内人士认为，除已公布的借壳上市方案外，还有更多卖壳交易在“桌子下”进行，没有体现在公开信息中，因此实际的借壳上市行情比公开统计数据展示的更火热。

纵观往年借壳上市案例，Wind数据显示，2015年为借壳上市“巅峰”时期，披露公司的家数高达20家。在监管层表态借壳标准对标IPO后，2016年借壳交易数量开始下滑，2017年进一步下降，回归到2013年、2014年的水平。

“我并不认为2018年借壳上市交易只有Wind统计的11起，仅上半年就有5家上市公司找我们谈卖壳的事情。目前已有两家上市公司实质性卖壳，但从公开信息上看不出来。”深圳某创业投资机构投资总监徐杰（化名）说。

“一些上市公司着急卖壳，通过私下签署协议方式分期出让股权。以深圳某上市公司为例，该公司公告的是转让10%公司股份给另一公司，实际上是协议出让25%，实际控制权已发生改变。”徐杰说，“在公司股权转让后，财务总监和两个董事立刻被换成买壳公司的人。”

对借壳上市回暖原因，徐杰认为主要有两方面因素，一是与申请IPO相比，借壳相对简单一些，部分企业想走捷径。二是很多卖壳的上市公司控股股东除变卖壳资源外，已无其他办法解决自身债务问题。“这些控股股东股权质押比例普遍非常高，在2018年陷入质押到期而且无法从银行贷款的困境，除了卖壳之外没有其他办法。”徐杰说。

前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，2018年二级市场下挫带动壳公司市值下滑，借壳成本降低，这也是借壳上市回暖的重要原因。

监管关注高估值

中国证券报记者分析一些上市公司借壳方案的重组问询函发现，监管部门除关注买壳公司基本面情况和经营资质等基础问题外，对交易标高估值问题格外关注。

截至12月27日，在2018年11起借壳上市案例中，被证监会核准的仅2起。某买壳公司董事长在重组说明会上向中国证券报记者说：“一路走来，不知道脱了多少层皮。”

多个借壳方案的高估值成为交易所问询函关注的重点。无一例外被问及高估值的合理性。

“在现有上市制度下，企业上市过程时间长，不确定性高，导致壳资源相对稀缺，因此比较值钱，能产生一定溢价空间。”徐杰说。

司律基金总经理刘伟杰指出，公司借壳上市后的表现与企业成长性以及二级市场整体行情密切相关。二级市场存在不确定性，因此借壳方案估值过高并不合适，应理性看待借壳上市，参照IPO标准进行合理估值，合理进行业绩预测。

壳价值或下降

2018年，借壳上市行情走出小高峰。ST概念指数从10月19日1150.35的低点触底反弹，至11月22日达到阶段性高点——1495.18点，涨幅为29.98%。但是，业内人士表示，随着退市常态化以及科创板的推出，壳资源价值将有所下降。

“与此前相比，因壳资源相对较多，2018年买壳溢价大幅缩水。科创板推出后，上市难度降低，会导致壳资源不再那么值钱。”徐杰说道。

杨德龙指出，过去A股市场往往有“乌鸡变凤凰”的故事。一些绩差股被借壳后，装入资产，实现基本面重大改变，股价大幅上扬，带来一些造富故事。但是，现在对借壳上市执行的监管措施非常严格，借壳上市条件几乎等同于IPO，而创业板更是明确不能借壳上市。借壳上市的造富故事或减少。

退市常态化推进将进一步削弱壳资源价值。徐杰表示，2018年以来，在严格执行退市制度基础上，已有五家上市公司被强制退市或处于退市程序中，退市常态化将成为大势所趋，壳股价值将被弱化。