美联储加息箭上弦 央行管好流动性闸门

本周美联储将召开2018年最后一次议息会议，加息是大概率事件；美联邦基金利率恐将追上甚至反超我国货币市场利率指标。这个关键时刻来临前，央行管好流动性“总闸门”的态度十分明确。

分析人士认为，为稳定利差、托底汇率，短期内货币放松概率下降，而汇率贬值风险趋于收敛；长期看，美联储加息已接近尾声，未来我国货币宽松空间将重新打开，利率下行进程并未结束。

超级周来袭 美联储料再加息

本周堪称是超级周，除了将发布一系列关键数据，美国、日本、英国央行议息会议也将纷纷登场，其中美联储12月会议无疑是重头戏。美联储公开市场委员会（FOMC）将于北京时间12月20日凌晨公布利率决议及政策声明，美联储主席鲍威尔稍后将召开新闻发布会。

自2015年12月启动加息周期以来，美联储已8次加息，并启动了缩减资产负债表的进程。其中，2018年以来，美联储已3次加息。

正如今年前3次加息一样，市场原本认为本周美联储加息只是按部就班的动作。不过，近期出现的一些微妙变化，使得各方对美联储货币政策走向的看法动摇。

导火索可能是鲍威尔的几次讲话。11月中旬，鲍威尔称对经济保持乐观态度，但也指出，当前美国经济面临三大不利因素，包括全球经济增长放缓、减税等财政刺激措施效果减弱，以及前期加息对经济的滞后影响等。到了11月末，鲍威尔进一步抛出了“当前利率水平略低于中性水平”的论断。这些变化被市场解读为美联储转“鸽”的信号。市场对美联储继续加息空间的预期也在降温。

临近2019年，美联储货币政策路径突然变得模糊起来。海通证券姜超等指出，对于12月议息会议，最大悬念不是加不加息，而是美联储对2019年经济和通胀如何预测、点阵图如何分布。

只差一步 中美隔夜利率或倒挂

2018年以来，随着外部环境变化，经济下行压力有所加大，货币政策逐渐转向“以我为主”，中美货币政策脱钩、周期错位的现象较明显。在美联储6月、9月加息前后，我国公开市场操作利率均未做调整。目前来看，即便本周美联储加息25基点，我国政策利率也很可能不动。但这并不意味着，美联储加息不存在影响。

本周若加息，美联邦基金目标利率将升至2.25%-2.5%。联邦基金利率是美国最有影响力的隔夜拆借利率；联邦基金目标利率则是美联储认为合适的联邦基金利率目标水平。联邦基金利率通常不会偏离目标利率太多。本周若美联储加息，联邦基金利率预计将升至接近2.5%的位置。

银行间隔夜回购利率DR001是我国成交最活跃的隔夜利率。四季度以来，DR001指标大致在2.3%-2.5%区间波动，12月以来均值为2.43%。因此，本周若美联储加息，联邦基金利率将追平甚至反超我国隔夜货币市场利率。

此前中美10年期国债利差一度收窄至不足30基点，中美长债利率倒挂的风险曾引起广泛关注。但超短期利率的利差可能更具影响力。境外投资者持有的我国债券通常是短期限国债和同业存单，利率与货币市场基准利率挂钩，中美短期利率倒挂，可能打击境外投资者持债热情。托管数据显示，从10月开始，境外投资者已连续两月削减人民币债券持仓。

虽有研究表明，中美利差并不决定我国利率走势，但并不代表没有影响。这种影响可能体现在市场情绪的变化上，也可能通过汇率及货币政策路径体现。

短期内货币大放松概率低

理论上，利差变化可能引发汇率波动，进而对货币政策施加影响。央行行长易纲日前再次强调货币政策要兼顾内外部均衡。我国货币政策采取多目标制。当前央行货币政策努力在维护经济平稳运行、防范金融风险、保持人民币汇率基本稳定等多个目标间求取平衡。易纲特别指出，经济下行时需略微宽松的货币条件，但宽松的货币条件要考虑到外部均衡，不能太宽松，如果利率太低会影响汇率。

10月份，人民币兑美元汇率一度跌至6.98，跌破上一轮贬值的最低点，距离7元关口只剩一步之遥。为稳定汇率和资本流动，避免内外利差过低必要性凸显，这要求流动性不能过度充裕、市场利率不能过低。无独有偶，央行从10月底开始连续暂停逆回购操作；MLF到期均只进行等额续做；SLF余额下降、PSL投放规模缩水；央行流动性供给全面收紧。随着两国利差收窄，人民币兑美元汇率承压，进而对利率下行产生了反作用。这可能是过去一段时间央行暂停流动性投放的一项关键原因。

同时，12月以来，在美元指数上涨的情况下，人民币兑美元汇率出现了罕见的齐涨局面，这可能恰恰反映出稳汇率的力度在加大。种种迹象表明，近期汇率托底力度已在加大，政策操作更加关注协调稳增长和维护汇率稳定的关系。

尽管从长期看，美国经济接近见顶、美联储加息空间收窄，将抑制美元上行，但12月美联储加息将巩固美元相对利差优势，从而有利于美元指数走强。英国脱欧进程反复、意大利预算问题仍悬而未决，欧系货币如若承压走弱，也可能推高美元指数。

上周五，美元指数一度创出19个月新高。美元指数短期内可能维持偏强运行，稳定人民币汇率的必要性犹存。从这一点来看，短期内货币政策再放松概率下降，央行仍会坚持对流动性“合理充裕”的定位，在年底财政投放较多情况下，降准概率较小，短期利率面临底部约束，汇率贬值风险则趋于收敛，预计将在6.9上下波动。但从长期看，随着美联储加息接近尾声，未来美元可能转弱，汇率约束减轻后，货币宽松空间将重新打开。中金公司固收研究认为，2019年全球将重新步入低利率时代。