明年“避险光芒”几何 利率债风采延续

2018年岁末，全球市场波动加大，股弱债强格局演绎跨年行情，谨慎氛围下避险资产似乎仍是2019年机构优选品种。未来海外环境变化将如何影响大类资产偏好？2019年经济形势真的更利好避险资产吗？市场可能出现哪些“预期差”？针对这些热点问题，中国证券报本期邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和招商证券大类资产配置首席分析师张一平进行探讨。

海外环境压制风险偏好

中国证券报：2018年海外环境变化对国内大类资产影响较大，明年美元汇率、利率将如何演绎，对大类资产有什么影响？

黄文涛：目前美国失业率已经降至近50年以来的低点，经济已经进入了典型的后周期时代，未来继续向上的空间非常有限。税改因素对经济的推动作用在2019年将逐步消退，而目前利率上行对于房地产市场以及耐用品消费的冲击已经开始逐步体现，预计2019年美国经济动能大概率将逐步向下，到2020年可能出现一轮温和的衰退。

按照当前的经济和市场环境推测，2019年美联储加息两次仍是可以预期的。尽管加息两次低于美联储点阵图的预期，但在美股存在调整压力、美国信用利差扩大的背景下，金融条件整体仍将收紧，这对于我国仍有一定的不利影响，这一外部约束可能仍将限制我国的降息空间。但随着美国经济动能的减弱，这一约束将逐步放松。

张一平：2018年全球经济分化的下一步可能是2019年全球经济共振下行，预计美国2019年GDP增速将降至2.4%左右，下滑的原因来自三方面：逐步的货币政策正常化意味着金融环境边际收紧，减税所带来的刺激作用也将边际减弱，更高的关税和未来政策的不确定性可能会减缓投资增长。

美债收益率受到美国名义增长和货币政策正常化的影响。预计上半年名义增速下行的影响将使得美债收益率有所下行，但下半年或将回升，因缩表可能通过直接影响供求而带来美债收益率中枢水平抬升。总的来看，预计2019年10年美债收益率将围绕3.0%上下波动。

受利差主导的美元指数主要反映了美国经济增长相对全球GDP的强弱变化，顺周期财政政策积极影响的消退与经济周期下行双重叠加，将加大美国经济下行压力，预计2019年美元指数将走弱。不过，美联储缩表所带来的流动性紧缩对美元指数构成一定支撑，预计美元指数下行将相较以往更为缓和。

美国资产价格的调整将对国内大类资产表现造成不利影响。其一，美债收益率与我国市场利率相关性较高，美债收益率中枢的抬升将构成我国市场利率的上行压力。但由于我国央行以人民币汇率波动加大为代价，减轻外部因素对国内市场利率的影响程度，预计2019年国内债券市场表现依然相对较好。

其二，美国经济增速趋缓叠加市场利率的强势，美股面临较大的调整压力，这构成压制A股表现的外部因素之一，美元强势而人民币弱势，国内市场资金外力压力上升，这不但不利于股票资产的表现，也会冲击债券资产。