同股不同权 T+0及涨跌停限制 估值定价 券商关注科创板制度框架四大焦点

中国证券报记者从券商人士处获悉，科创板首批上市企业可能以具有核心科技实力的企业为主，有盈利能力要求，预计上市时间或在明年两会前后；后续上市企业可能适当放宽盈利要求；随着企业分批上市，可能设立科创板指数。此外，监管层可能鼓励股权承销规模靠前的头部券商承揽科创板企业的上市发行工作。

科创板能否试行“同股不同权”公司上市也成为券商热议的焦点，“同股不同权”面临相关法律修订的问题。券商人士建议，交易制度在与国际接轨的同时，也需结合中国实际。此外，科创板将考验投行综合实力。

“同股不同权”有现实需求

“科创板的设计可能参考纳斯达克和港交所。”某券商人士说。

发行制度层面，科创板是否允许“同股不同权”（一般为AB股结构）企业上市引起市场热议。“AB股的设计结构，一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛应用。考虑到这一优点和海外市场经验，科创板很可能接受这种结构。”中信建投证券首席策略分析师张玉龙表示。

华东某中型券商投行人士刘力（化名）认为，首先，其他市场有类似经验，港交所已通过修改上市规则接受“同股不同权”创新公司上市；其次，符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构（包括不少已在海外上市的公司），如不做出调整，将直接影响该类企业在A股上市。

“当然，接受‘同股不同权’涉及《公司法》修订，存在不确定性。”刘力说。

“‘同股不同权’公司的上市有现实需求，但涉及到法律、制度层面，需要修改的东西不少，程序可能比较繁琐，短时间内完成的难度较大。”中部某券商投行业务负责人张军（化名）表示。

某券商人士指出，“同股不同权”的设计使得公司在保持团队控制力的条件下，尽可能地吸收社会资本，有利于企业发展，但同时涉及到投资者保护等法律问题。

交易制度需结合实际

交易制度层面，华鑫证券私募研究中心总经理傅子恒对中国证券报记者表示，科创板在二级市场交易环节规则方面，应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌幅限制的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率，这是吸引潜力科创企业和成熟资金进入科创板融资、投资的保障。

不过，张玉龙预计，科创板在交易层面或与上交所现有制度相近，仍执行T+1和涨跌幅限制，但是杠杆交易是允许的，同时增持和减持信息披露会非常严格。对未盈利上市企业，可能设置盈利后才能减持的相关规则。

　　南方某中型券商人士认为，科创板的交易制度或仍实行T+1，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制可能适当提高至20%，并允许适当加杠杆。

　　“从二级市场投资角度看，为防止过度投机，加杠杆制度与增减持制度的设计应当慎重，并与主板市场有所区别，毕竟科创板实行注册制，按照发达国家的经验，退市将是常态，甚至可能在某一段时间退市公司数量超过上市公司数量，所以风险较大。应当在源头上防止过度投机，严格控制杠杆交易。”傅子恒表示，为满足股权设计、股东平衡与流动等方面需要，可允许大股东在严格遵从制度规则的前提下进行增减持，但规则制定要比主板严格。“应当鼓励增持、限定减持，以顺应创业型公司对股东与管理层稳定更加依赖的事实，同时有助于杜绝上市公司大股东从一级市场操纵股价的行为。”傅子恒说。

　　“科创板可以采用与国际接轨的交易制度，但要结合中国的实际。”张玉龙表示。

　　在风险防范和投资者保护方面，傅子恒认为，应从事前、事中、事后三个方面进行强化。首先，对于科创板上市公司，要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与“买者自负”的风险提示，将投资者保护工作尽量“前移”。

　　其次，在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。最后，要强化“事后”监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

　　张军认为，现阶段科创板的核心任务是实现资本市场对科技创新企业的支持，在根本上是要解决国家发展高科技、发展新动能的战略问题，并通过注册制的增量改革推动中国资本市场健康发展。

　　“对于科创板，社会各个层面赋予了太多希望和太多改革要素。改革不会一蹴而就，需逐步推进。时机成熟时，步子可以迈大一些。如果刚一开始就设计得太复杂，可能并不好，顺利推出才是最重要的。”张军说。

　　考验投行综合实力

　　某大型券商投行业务相关负责人表示，科创型企业的核心竞争力与业务发展动力来自其强大的创新能力，而支撑这些创新活动需要投入大量市场调研、技术研发、人才储备等资源，其背后是长期的大量资金投入。因此，科创型企业前期可能面临持续亏损，即使度过初创期进入收入爆发式增长阶段，相当长的时间内仍然会面临亏损的压力。

　　申万宏源相关负责人表示，对于科创型企业，不能单纯地用亏损、净利润等指标进行估值。在发行定价方面，科创板取消市盈率固定倍数的限制势在必行，未来或引入市销率、市净率等多元化定价因子。对投行来说，最大的难点和挑战在于需要在保证科技创新企业合理估值的基础上，避免将发行价格定得过高而偏离价值投资范畴。

　　此外，注册制更加强调中介机构的主体责任，对投行综合实力的考验更加严峻。

　　上述申万宏源相关负责人表示，在注册制环境下，更注重企业价值的发现，尤其对于科创企业，其行业和技术领域具有不同寻常的创新性和专业性。相应的，投行将逐渐走向专业化分工、针对不同行业提供专业服务。

　　“科创企业通常会经历高速成长阶段，私募融资、发行上市、再融资和并购服务的需求可能切换很快且没有明显阶段性特征，要求投行能够为这些企业提供全生命周期的综合金融服务，与创新企业共同成长。”上述申万宏源相关负责人表示。此外，科创板试点注册制后，在符合监管原则前提下，投行业务可与直投业务相结合，凭借对企业未来价值的判断能力提升券商整体盈利能力。