嵇尚洲：科创板精准定位助推长三角一体化战略升级

在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,标志着我国资本市场结构将进一步完善,长三角经济转型与一体化发展将得到资本市场的强力支持。

近年来,长三角经济转型发展特征明显,以上海、南京、杭州等中心城市为代表的长三角城市群的第三产业先后超过第二产业,制造业向研发设计和科技服务方向转型。但是,目前资本市场仍停留在制造业快速发展阶段,偏重服务大型成熟企业,过度考虑企业财务业绩指标,使创新发展企业的价值得不到准确反映。一些处于研发投入期的大型科创企业,急需大量资金投入,但受制于财务指标被资本市场拒于门外。因此,目前亟待资本市场打造一个全新的板块,推动长三角经济转型与一体化发展。

进入3.0阶段的长三角呼唤资本市场创新

在2.0增长阶段,以商业银行为代表的间接融资通过抵押融资方式发挥了主要的资源配置作用。进入创新发展阶段后,只有具有多元专业金融资本和机构投资者集聚的资本市场,才能更好地发挥资源优化配置的作用。

改革开放四十年,长三角经历了三个发展阶段。

长三角1.0增长阶段。上世纪80年代长三角通过乡镇经济释放农村剩余劳动力,上海星期天工程师与江浙农村劳动力结合,驱动经济第一轮快速增长。

长三角2.0增长阶段。上世纪90年代随着浦东开发开放,长三角利用优越的自然地理条件、良好的区位、大量平整的土地、便利的交通、丰富优质的劳动力资源为制造业的承接奠定了基础。长三角2.0增长阶段就是通过引进国际资本,与长三角的土地、劳动力等生产要素进行优化配置然后形成巨大生产力的过程。在2.0增长阶段,长三角迅速崛起成为全球最大制造业基地和第六大城市群。在这个时期,上海资本市场发挥资本集聚、资源优化配置的积极作用,一大批长三角大型制造企业在资本的助力下快速发展,领先全国,走向世界,推动了长三角成为国内最大规模的电子信息产业和装备制造业集聚地。

长三角进入3.0增长阶段。当前,长三角正进入转型发展和动能转换关键时期,原先依托大规模资本、劳动力投入的标准化、规模化的生产模式,正被以创新科技和创新人才为核心的个性化、定制化的智能制造所替代。在2.0增长阶段,核心要素是静态的土地、矿产资源,以商业银行为代表的间接融资通过抵押融资方式发挥了主要的资源配置作用。进入创新发展阶段后,核心资源是动态的人才和科技,只有具备多元专业金融资本和机构投资者集聚的资本市场,才能更好地发挥资源优化配置的作用,才能满足处于不同成长阶段的创新企业的多样化融资需求。以中国商飞为代表的科创企业肩负中国从制造大国走向制造强国的重任,但上海资本市场目前还未能与科创企业形成良好的对接,上市规则尚难以接纳发展形态差异很大的科创企业。

全球科创板的分布和主要特征

上世纪60至70年代,美国科创企业快速发展,纳斯达克市场应运而生,帮助英特尔、苹果、基因泰克等科创企业从初创企业成长为世界级企业。随着美国经济发展水平提升和科创企业的成长,纳斯达克不断创新改革,通过逐次分层推动市场保持繁荣。

资本市场对接科创企业进行创新分层,在发达经济体已有成熟经验。如美国的Nasdaq市场、英国的AIM市场、日本的JASDAQ、中国香港的创业板市场都具有服务科创企业的功能,并在发展过程中形成不同的特征。

上世纪60至70年代,美国的科创企业快速发展,纳斯达克市场应运而生,为创新企业、高成长公司提供融资和上市交易服务,帮助英特尔、苹果、基因泰克等科创企业从初创企业成长为世界级企业。随着美国经济发展水平提升和科创企业的成长,纳斯达克不断创新改革,通过逐次分层推动市场保持繁荣。纳斯达克先是采用做市商制度,然后于1997年在做市商制度中又引入竞价交易制度,采用混合交易制度,进一步提高市场流动性,更好为科创企业服务。

伦敦证券交易所为吸引全球高科技企业和满足英国小型、新兴和成长型企业的融资需求,成立了另类投资者市场——AIM。AIM市场采用终生保荐人的上市制度。与NASDAQ不同,AIM市场采用连续竞价和集合竞价相结合的混合交易制度,但监管和信息披露与伦敦主板交易完全相同。伦敦交易所除了设立AIM市场外,在主板市场也对高科技企业单独设立报价板块,引导资金支持科技创新企业。

日本资本市场为了适应上世纪70至80年代创新企业的高风险特征,成立了JASDAQ,并在1991年模仿纳斯达克引入了交易自动报价系统,市场规模迅速扩大。其特点是:在注册制度上强调券商的责任;在上市制度上采用鼓励新兴科技公司的特别规则;在交易制度上,模仿NASDAQ引入了自动化的JASDAQ系统。

中国香港创业板市场参考了NASDAQ和英国AIM市场的设计方案,也采用保荐人推荐制度。在交易机制上与香港主板市场一样,采用连续竞价交易制度,监管和退市均由香港联交所来把握。

在2000年,中国台湾柜台交易中心参考美国NASDAQ市场、日本新兴成长公司市场,实施第二类股票制度——“台湾创新成长企业类股”(TIGER,Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs),形成一个新的中小创新企业市场。第二类股票上柜条件比一般的上柜股票低,而在监管和信息披露方面的要求则相对严格。第二类股票规定了严格的推荐券商制度,推荐券商除特殊事由外,在所推荐股票挂牌未满三年内不得辞任,并且还要在有关股票上柜后持续督促发行公司的信息披露。推荐商还要承担做市商的责任,进行持续报价以维持流动性的义务。其他与一般类股票的差别还有,第二类股票初次挂牌和挂牌后增资时,均不得对外公开承销等。