邵宇：科创板可实行分层上市制度

推出科创板是新制度的供给，是资本市场的供给侧结构性改革，既符合科技发展与企业模式转换的需要，也是在补资本市场的“短板”。笔者认为，科创板的推出，既要借鉴国外成功的经验，还要吸收国内自1990年代初创建资本市场以来的经验教训。科创板可在借鉴纳斯达克和新三板经验的基础上，实行分层上市制度，并着重解决流动性问题。

补资本市场“短板”

所谓多层次的资本市场，是指根据企业的“体质”，在制度设计上做到区别对待，以适应不同类型的企业上市融资。一方面要适应企业生命周期，在企业最需要资金的时候，发挥资本市场的融资功能；另一方面，为了资本市场有序运转，资本市场必须有大浪淘沙的过程，引入竞争机制，优胜劣汰。

设立科创板是资本市场的“供给侧结构性”改革，是补资本市场的“短板”。过去20年，从PC到互联网，再到移动互联网，都可以看作是互联网革命的范畴，它成就了一批大市值公司，包括阿里巴巴、京东、腾讯等。为什么这些企业没能在A股上市，一个重要的原因就是A股目前的板块设置，以及对应的上市规则，难以适应这些新科技、新模式的创新型企业的需要，制度建构与企业的生命周期出现错配。A股是否可以留住未来将要上市的独角兽企业，这就是科创板的意义。新型成长型企业在A股上市，不仅有助于促进创新和技术进步，还有助于优化资本市场的整体结构，投资者还可以享受到企业成长带来的红利，一举多得。

与核准制相比，注册制的发行人成本更低，上市效率更高，对社会资源耗费更少，可以快速、高效地实现资源配置功能，这可以借鉴中国香港地区的制度创新案例。

今年4月24日，港交所推出了新的上市制度，被认为是24年来最大的一次修订。业界一致认为，这将使得香港更好地成为新兴科创型企业的孵化地。重要制度创新包括：针对生物科技公司，允许在尚未通过任何主板财务资格测试的情况下申请上市；允许不同投票权架构公司在香港上市；新设立第二上市渠道接纳内地及国际公司在香港二度上市。这相当于强化版本的CDR，因为它不仅接纳内地公司，还接纳其他地方的公司二度上市。除此之外，还放开了盈利要求，这也是直接与新兴科技型企业的生命周期与融资需求相匹配的。

注册制可以减轻监管部门的工作负担，使其把重点放在基础性的制度建设上。市场化的优胜劣汰机制，把发行风险交给主承销商，投资风险也由投资者来识别，合规方面的工作交给中介机构等。在科创板实行注册制，也能对主板形成外溢效应。但无论是正的外部性，还是负的外部性，则要看主板制度的改进和上市公司的反应。

可尝试实行分层制度

科创企业异质性是比较显著的，它们分布在各行各业，规模和前景等也会存在差异。在科创板内部，制度如何去适应这种异质性？笔者认为，可以借鉴美国纳斯达克的分层上市制度。以2006年的最新版本来看，纳斯达克将上市公司分为三个板块，分别为：纳斯达克全球精选市场，主要针对全球范围内大型市值公司，上市标准最为严格；纳斯达克全球市场，针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准；第三类是纳斯达克资本市场，针对市值较小的公司，上市标准相对较低。

实际上，中国的新三板也实行了分层制度，分为创新层和基础层。前者有三条标准，与进入创新层的标准对应，维持创新层也需要三条标准，略低于进入标准。另外，基础层与创新层之间遵循“降级强制，升级自愿”的动态调整规则，以实现垂直流动性。不满足维持创新层标准的企业在第一年发布风险提示公告，状况未能改善的企业将于第二年强制降入基础层，而基础层企业达到创新层标准之后可以自愿转入创新层。

笔者认为，科创板可在借鉴纳斯达克和新三板经验的基础上，实行分层上市、考核和退市制度。

上文主要探讨的是一级市场的制度构建，但二级市场对一级市场的反馈也不可忽视。二级市场没有流动性，一级市场也不大可能会良序运转，二者是绑定的。而二级市场运行，流动性是一个关键指标。

解决流动性问题的核心，可以围绕真正的市场化这个中心展开，比如上市和退市、信息审查和披露等。因为非市场化的资本市场，流动性一定是有限的，而且还将为制度套利创造空间，整个生态一定是不健康的。要想把科创板打造成中国版纳斯达克，而不是新三板的复制品，那就需要借鉴吸收纳斯达克制度建设的优点，并参考新三板制度的不健全之处。

除了市场化这个关键词，还有法制化，它是资本市场基础设施建设的重要一环。法制的核心是讲规则，规则的制定必须是有弹性的，但这个弹性必须来自规则本身。规则必须是公开透明的，而且应该得到完全执行。它是市场化的内在要求，也是实行良性市场化的前提。讲规则，才能树立信用，才能建立投资者信心，才会吸引优秀的企业，从而实现良性循环，流动性也才能得到保障。

笔者认为，科创板建设的一个基本原则是，限制性规定尽可能地少。在上市门槛方面，硬性标准可以参照主板或者新三板，但门槛肯定要低一些，比如盈利的稳定性和连续性；主营业务占比、估值、现金流等这些财务指标。更为重要的是，突出“科创”的属性，企业一定是代表未来先进技术发展方向的，满足“新技术、新模式、新业态、新产业”这四新特征（或部分满足）。在交易机制方面，比如涨跌停板制度、合格投资者要求等等，是否需要？基本要求是什么？都应进行新的尝试。

助力创新驱动型经济

数据显示，西方国家的技术创新主要来自小企业。就中国而言，有调查结果显示，70%以上的新技术创新来自小企业。企业的发展有其特定的生命周期，在不同的发展阶段，与其相适应的融资方式也不一样。一般而言，银行的间接融资适用于扩张期和成熟期，即已经实现盈利、从而相对比较成功和风险比较低的企业；对于种子期和创业期的企业，不成功的概率较高，风险也较高，故需要风险投资、私募投资资金的支持。在中国现有的资本市场结构中，天使投资、风投、PE等多轮投资之后，企业纷纷跑到海外上市，所以出现了脱节，而科创板就是在“补短板”。

技术进步和科技创新是企业发展的方向和中国经济的未来，中国经济的新动能一定是科技新兴产业。未来大量中小企业尤其是科技型中小企业，将在中国经济中扮演重要角色，它们需要容错性更大、风险偏好更强、资源配置效率更高的多层次资本市场，为其发展提供支持和服务。因此，发展多层次的资本市场，有利于加强对小微企业创新的支持，也有利于建成以市场为导向的创新体系。

综上所述，设立科创板，发展多层次的资本市场，对于深入推进供给侧结构性改革，发挥金融服务实体经济的职能，实施创新发展战略，都有着显著的积极意义。但也不得不指出，资本市场要想发挥上述积极意义，各项金融基础设施建设，比如金融监管体系建设、法律法规建设、信用体系建设等，都需要加以配套。只有这样，资本市场才能在保证宏观流动性水平稳定的前提下，充分发挥好资源配置的功能；发挥好盘活存量资金、扩大资金融通规模的职能；发挥好风险分担、收益共享的优势，有针对性地扶持创新创业企业和小微企业的发展，以及传统企业的技术研发和升级；实现经济发展动能的转换，为全面建成小康社会和社会主义现代化强国增添动力。(东方证券首席经济学家 邵宇)