第176期—程大爷论市：
习惯性地每天都要看一下两融余额，结果发现，相比最近一段时间A股市场剧烈波动的行情，两融余额竟然出奇地波澜不惊，两周左右的时候，每天基本上维持在7700亿左右，也就是说，融资客们的情绪并没有跟市场保持同步，两融陷入“围城”之惑——在里面的想出来，在外面的想进去，有点像钱钟书小说中的婚姻。
《禅与摩托车维修艺术》这本书中有一句话写得非常好：当你想快速结束某件事情的时候，那往往意味着，你并不是很喜欢它。
今年下半年以来，对于A股市场的融资融券客户来说，“快速结束”信用账户里的持仓似乎是一种普遍心态，在持续了大半年的疲弱行情中，融资客的焦灼是显而易见的，这从连续数月的两融余额下滑可见一斑。
由于融券规模太小，无法满足对冲下跌风险的需求，所以，所谓两融业务，其实主要是指融资业务。
“不是我不明白，是这世界变化快”，最近，由于支持A股的各项强力政策频频推出，市场的政策底已经清晰可见，从政策底到市场底或许会有一段距离，但是，多种信号显示A股处于“风险报酬比”值得投资的区域，原有融资客的焦虑情绪有所缓解，之前想“快速结束”的人现在似乎不再急于割肉，而新入市的两融客户也开始跃跃欲试。
两融业务又一次走到了风险与收益之间某个即将来临的转折点上，玩还是不玩？怎么玩才能避免爆仓的噩梦？这是一个让投资者颇为纠结的问题。
融资客多困于“鸵鸟心态”
两融确实是一把双刃剑，玩得好可以加倍放大盈利，玩得不好，老本都可能答进去。
自两融业务开展以来，程大爷我在经纪业务一线观察到的情况可以用冰火两重天来概括。同样是两融客户，牛市来时皆大欢喜，个个赚得盆满钵满。熊市一到，差别就来了，有的没几天搞得弹尽粮绝，有的则继续如鱼得水，处境天壤之别，就像“幸福的婚姻都是相似的，不幸的婚姻各有各的不幸”一样。
从目前营业部两融客户的结构来看，在做两融的从几千块到几千万的客户都有，有人可能会纳闷，几千块钱的客户怎么可以开信用账户呢？因为人家以前也是100万左右大户哦，经历的暴跌多了，慢慢就变成了小散，只是始终怀抱一颗大户的鸿鹄之志。
从融资的结构上看，有个营业部负责人对客户做了一个粗略的统计，得到一组非常有参考价值的数据：在负债超过自有资产2倍的客户中，100万以下的小客户占比97.8%；负债与自有资产的比例超过1倍，但小于2倍的客户中，100万以下的小客户占比86.1%；负债与自有资产比例小于1倍的客户中，100万以下的客户占比75.6%。
虽说营业部数据只是一个小的缩影，并不完全准确，但也可以反映出一个普遍现象，即中小客户负债往往较高，而大资金客户，通常把负债比例控制在一定比例内。
另外，从融资占比的角度看，负债超过自有资产2倍的客户融资额占营业部整体融资额的17%；负债与自有资产的比例超过1倍，但小于2倍的客户融资占比42%；负债与自有资产比例小于1倍的客户融资占比41%。由此可以看出，虽然小客户融资比例高，但融资额总体占比不大，所以说，尽管今年以来，A股市场全年基本上处于跌跌不休状态，其实，真正因为两融而爆仓的客户还是个别现象，两融的整体风险还是始终控制在一定范围内的。
前段时间网上盛传营业部员工每天没时间干别的事，都在忙着打电话给客户追保，这个说法有点夸大其词了。
通过前段时间营业部两融追保工作，该营业部负责人告诉程大爷，他认为两融风险基本是可控的，出不了大问题。
为啥要这样说呢？
因为，两融跌破券商平仓线时，券商一般都会及时通知客户补仓，并且会有一定的缓冲时间。大资产客户风险把控程度相对较高，通常把负债控制在一定范围内，跌破平仓线的情况相对较少；而对于中小资金客户，虽然负债比例较高，但可融资的额度也有限，一般都可以通过减少负债或增加资产的方式解除风险。
目前营业部确实面临繁重的追保和预警的工作量，但资金占比并不大，追保主要是100万以下的中小客户，大客户被追保的并不多。
有些融资客户把自己置于险境的原因是什么？
主要是资金管理与风险控制没有做好，显而易见的表现是：
第一，融资标的过度集中，赌性太大。散户更喜欢持有某只股票后满仓融资买入原来持有的股票，不仅把自己全部的鸡蛋都放在一个篮子里，而且还有把借来的鸡蛋也放进同一个篮子。
第二，偏爱波动率高的融资标的，短线操作频繁。
第三，止损不坚决。赚了就做短线，套住就做长线，鸵鸟心态。
第四，越跌越买，自己拉紧脖子上的绳索。
第五，不能客观面对残酷现实，完全忽略时间成本。
股谚有“不怕错，就怕拖”一说，没有融资的时候，错了，没有勇气面对，可能会落得资产缩水的后果，还付出了机会成本，而融资买入股票后错了，拖着，就不是付出机会成本这么简单。不是把你拖“病”，而是拖“死”掉。
可见，融资融券客户最容易忽视又最可怕的错误就是没有做好资金管理与风险控制。
融资买入蓝筹股就没有风险吗？
这两年由于市场风格流行“抓大放小”，小票几乎没有任何机会；而蓝筹股则表现得相对抗跌甚至强势，对于两融客户来说，一念之差就是天堂地狱，融资买了小票的基本上痛不欲生，而融资加码大票的，则多少会沾沾自喜。
然而，世事无绝对，股市里很少有一本黄历读到底的走势，所谓的“出乎意料”往往就是人间正道，那些脑子里已经习惯了融资去买茅台怎么都不会错的人最近怕是都蒙圈了，尽管不能说危险的地方最安全，但是，所有人都认为最安全的地方常常最危险，这是一个朴素的道理。以白酒、家电为代表的前期强势股开始“强势”补跌，一个月打掉30%以上就跟玩似的，看起来蛮吓人的。
要知道，A股中的蓝筹板块这两年与中小创背道而驰的上升趋势，同样受到港股H股上升的推动，而港股的上升趋势，与美股的迭创新高密不可分。
现在美股见顶迹象明显，这对A股中的蓝筹股不是一个好消息，尤其是蓝筹股的两融客户，是要有思想准备的。
美股见顶的预期会对蓝筹股造成压力，通过外围特别是港股，造成H股的下跌，最终会拖累蓝筹股的A股，对处于脆弱平衡状态的融资盘构成巨大压力。
极端情况下，目前的脆弱平衡还能维持吗？
目前融资客户处于脆弱的平衡状态。以中小创为代表的小市值品种大幅下挫后，持有并且融资这些品种的客户，部分维持担保比例已经处于130%的平仓线边缘，有的客户已经多次追保，账户资产所剩无几。对于另外一些持有蓝筹股，并且融资买入蓝筹股的投资者来说，这种情况还未发生。不过，这类客户也并非绝对安全。
以上证50指数为例，从高点回落至今，下跌幅度超过20%，也就是说，蓝筹股的平均下跌幅度大约为20%。如果投资者在高位以1：1的比例融资，以目前价格计，只要再往下跌10%-20%，就会达到130%的强制平仓线。
上周五，沪指再次跌破2600点，上证50指数滚动市盈率不到10倍，市净率1.12倍，在如此低估值的情况下，蓝筹股再下跌20%的极端情况会不会发生呢？
在A股与境外市场互联互通的背景下，可能存在着这样一个传导路径：美股中期见顶，拖累港股下跌，再通过沪港通对A股蓝筹板块构成压力。
首先，A股蓝筹股在2016年2月到2018年1月这个上涨波段中，与外围股市具有一定的同步性。期间道指从15500点到26600点，最大涨幅72%，恒生指数18300点起步，最高接近33500点，最大涨幅83%，上证50指数从1900点上涨到3200点，涨幅68%。可以看出，中美贸易摩擦之前，美股上涨对A股蓝筹股的上涨还是有一定的正面作用的。而在发生贸易摩擦之后，A股明显弱于美股，反映了市场的悲观预期。如果美股见顶，即使不会对A股蓝筹板块构成决定性影响，至少也会造成短期冲击。
再从AH溢价率看港股对A股的影响。2014年11月沪港通开通后，牛市最火爆的时候AH溢价率达到150，近两年最高在135上下，最低约115，最新约120，可以说A股对港股的溢价是有天花板的。如果港股受美股拖累下行，AH溢价率上升，必然会对A股构成一定的压力。
因此，对于持有并融资买入蓝筹股的投资者来说，仍然需要防范极端行情出现的风险。在实际操作中应该考虑以下几个方面：
1、心理上做好充分准备，防范美股见顶回落对A股的冲击；
2、在账户处于严重亏损状态时，人的心理倾向于逃避，眼不见心不烦。但是，无论是否愿意，都要看看融资账户的具体情况，关注维持担保比例，提前做好预案；
3、控制融资仓位，股价一旦发生破位下行，要坚决止损，在熊市中保存实力。
接下来两融怎么玩？
有中小投资者哀叹：行情软件是我等小散玩过的最贵手游，没有之一。
对于有些玩两融玩到爆仓的中小投资者来说，行情软件就不仅是最贵的手游，而是要命的手雷了。
可见，不是所有的投资者都可以玩两融游戏，也不是所有的行情都适合运用两融这个杠杆工具去博取更大的收风险益。
所以才有投资者适当性管理的制度约束，两融业务需要挑选风险承受能力与心理素质都合格的玩家。
选择在什么样的市场环境下进行两融业务是最考验人投资智慧的事情。
从两融余额的变化可以观察到这样的一种现象：行情进入非理性繁荣阶段，市场风险加剧，一定是两融余额不断创新高的时候；反过来说，越是市场跌得面目全非，进入反复筑底阶段，两融余额会不断刷出新低。
换言之，最不合适融资买入的时点，融资买入的意愿越强烈；最合适买入的时点，融资的意愿反而越弱小。
当然，总会有先知先觉的人看到了机会。
就在沪指创出新低的那天下午，有个好久没有联系过的客户发来信息，询问开通融资融券的条件与手续，以及利率与利率优惠等问题。这个客户属于市场上少部分能盈利的那一类投资者，账户资产稳健增长，今年以来损失也有限。我很奇怪，因为这位客户以前的投资风格稳健，甚至可以说是偏于保守。以前提醒他可以开通创业板和两融业务时，他明确表示不开通创业板，并且绝不融资，只买沪市主板的大盘蓝筹股。而现在，在大家普遍担心融资风险、被迫追保的时候，他居然主动联系营业部咨询融资问题。
有位投资顾问回答了他关于费率的问题，然后又特别提醒他，目前行情波动很大，部分融资客一般偏向短线操作，随借随还，不宜长期持仓。没想到他说他就是想长期融资。
原来他的逻辑是这样的：融资的品种股息率有5%，如果能覆盖融资成本，即使股市长期低迷，也可以长期融资持股了。而且，融资金额只是自有资金的10%，风险是可控的，不会发生强制平仓。这时我想起股神巴菲特说过的话：“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”恐怕说的就是这位投资者目前的心态。
有融资融券的投资者，在行情不好的时候需要时常关注自己的账户。因为在办理融资融券业务签订合同的时候，合同上一般会明确写明保证金的要求，一旦低于一定的维持担保比例，并且没有在规定的时间内及时补充，就有可能面临被平仓的风险，券商一般也会有及时通知机制，并且给予一定的缓冲时间。如某券商规定如果客户T日（交易日）清算后维持担保比例低于130%，公司会及时通知，客户需T+1日收盘前补交担保物或自行平仓，使维持担保比例不低于140%，否则T+2日券商会采取强制平仓措施。
在一段时间的“跌跌不休”下，很多客户会变麻木，更没有勇气去看账户，甚至在接到券商通知追保的电话时，会有放任不管，随它去的心态。这是不对的！既然用了融资融券账户，就应该知道风险肯定是有的，不管多惨烈的市场行情，都要拿出面对它的勇气，毕竟钱是自己的。如果放任不管，证券公司强平时，是不择机，随机卖出的，自己了结至少可以选择一个相对有利的价位。另外，一旦被证券公司强平，就会被列入黑名单，会限制两融操作。
举个例子，A先生T日盘中信用账户总资产10万，总负债8万，维持担保比例（维持担保比例=总资产/总负债）是1.25， A先生只需要补充4000元或卖出股票1.34万就可以把维持担保比例提升到1.3；但如果A先生T日不管，T+1日就需要把维持担保比例提升到1.4，需要补充资金1. 2万或卖出股票3万；如果他继续不管，T+2日，证券公司就会直接平仓让维持担保比例到1.5，卖出股票4万。以上还是在假设T+1、T+2日总资产、总负债不变的情况下，如果A先生的股票继续下跌，那他需要补充担保物或卖出的股票就更多。
对于目前面临较大压力的中小客户，我们的建议是：
多关注自己的融资账户，不要因为跌了，就不敢看不想看不愿意看，面对市场下跌要拿出勇气去关注；
尽可能把自己的融资比例保持在安全线以上，不要等到跌破再追保；
反弹适当减仓，做些波段，阶段性防御策略，摊低成本。
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