股份回购能有效缓解股权质押的压力吗？

A股上市公司大股东股权质押的情况相当普遍，每当股市波动加剧的时候，股权质押爆仓的话题便会成为市场关注的焦点。近期股权质押风险受到市场前所未有的关注，金融监管部门也纷纷提出各种解决方案，以纾解上市公司股权质押的困境。

日前修改通过的公司法，增列“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”时可以进行股份回购，以及简化股份回购的决策程序、提高股份回购的数额上限至已发行股份总额的百分之十等规定，市场普遍认为是为股价下跌压力带来实质的利好消息。

若单纯从股份回购的角度来看，公司确实可以透过股份回购向市场释放公司股价被低估、未来前景看好，或是企图降低公司自由现金流量、降低企业代理问题等正面的讯号。此外，公司亦可通过股份回购减少流通在外股数的方式来提高公司每股盈余。无论是向市场释放正面讯号的宣示效果，还是美化财务报表数字，学术研究多发现，股份回购对于公司未来的股价具有正面的影响，股份回购企业短期及长期的股价表现也都远胜大盘或是其他未执行股份回购的配对公司。其次，执行股份回购的同时也将提供市场实质的买盘，对于吸纳市场卖压、支撑股价具有正面的作用。

但是，透过股份回购是否可以减缓股权质押爆仓的压力呢？我们的研究结果发现，当公司控股股东拥有的股权质押保证金追缴压力越大时，基于维系本身控制权的缘故，控股股东越倾向执行股份回购来减轻股权质押保证金追缴的压力。平均而言，投资人对于具有保证金追缴压力的公司，宣告股份回购的市场反应为正面，代表投资人对于股份回购是否能有效地缓解股权质押的压力抱持乐观的看法。

再以美国上市公司Swift Transportation为例，根据2016年1月《华尔街日报》的报导指出，该公司创办人兼首席执行官Jerry Moyes曾经在本身质押大量持股的情况下，分别在2015年9月及2016年1月两次宣告股份回购，累积宣告金额达三亿美元。即便公司宣称股份回购与Jerry Moyes的个人股权质押行为无关，然而就在该公司宣告股份回购之后，该公司的股价也迅速地挥别2015年的下跌趋势并且逐渐走稳。

即使种种证据显示，利用股份回购可能减缓股权质押保证金追缴的压力，但这并不代表利用股份回购减轻股权质押压力是没有成本的。我们发现，相较于控股股东没有股权质押保证金追缴压力的公司而言，控股股东具有保证金追缴压力的公司，其股份回购的宣告效果（或市场反应）平均而言是比较差的。亦即，尽管投资人对于股份回购多持正面的评价，但若投资人发现公司执行股份回购的动机是基于维系控股股东本身控制权的自利的行为，自然会对股份回购的利好消息打折扣，因此股价对于股份回购的反应自然也就不像其他没有股权质押压力的公司那么好。

利用股份回购来减缓股权质押压力的另一个代价是，股份回购会对公司短期现金的流动性产生排挤效应，长期来说，股份回购甚至会提高公司的负债比例，增加公司的财务风险。特别是许多民营企业股权质押过高的原因可能是因为公司本身的融资渠道受限，在迫不得已的情况下只好改以股权质押的方式融资，从而藉由股东借款的方式支持公司的资金需求。如今，若因股市下行风险激增的缘故，反而需要进一步动用公司的现金来执行股份回购、减缓股权质押的压力，对于原本现金流动性不足的公司而言无疑是雪上加霜。

冰冻三尺非一日之寒。目前A股市场过高的股权质押比例对于资本市场长远的发展不利。我们主张上市公司应该积极利用股份回购政策，减缓股权质押的压力，但这只是短期之计，而非彻底解决高比例股权质押问题的方法，毕竟每家公司的现金都是有限的，没有任何一家公司能持续藉由股份回购的方式来纾解股权质押的压力。

若想要彻底解决股权质押风险的问题，我们建议监管机构可以从以下两方面着手：第一，设法改善A股上市公司的股权及债务融资渠道，才能降低控股股东利用股权质押取得融资的动机。当其他融资渠道畅通了，大股东利用股权质押的融资需求自然就会下降。第二，监管机构可以从制度面的设计来抑制大股东进行股权质押动机。例如规范上市公司董事设定股权质押的数量，超过的股份将不得行使投票权。当控股股东不再毫无限制地利用股权质押的方式进行融资借款及个人事业版图的扩张，公司短期股价的波动对其个人融资行为的冲击将可以降到最低。同时，如果控股股东能在一个权责相符的基础上致力于公司的长期发展，因股权质押爆仓所导致的控制权更迭、公司经营困顿等事件也将不复再现。

中国台湾地区在2011年修改上市公司股权质押的相关规定：“公开发行股票之公司董事以股份设定质权超过选任当时所持有之公司股份数额二分之一时，其超过之股份不得行使表决权，不算入已出席股东之表决权数”。就在相关办法实施之后，台湾地区上市公司大股东股权质押的情况随即逐年减少。时至今日，即使仍有少数上市公司的股权质押维持在高档水位，但也自然不必担忧个别公司股权质押爆仓事件会进一步导致股市发生股价集体暴跌的现象。

股权质押与公司融资渠道的改革是推动金融市场回归正常健康发展轨道不可或缺的一环。如今，股权质押风险的暴露恰好也带来改革的契机，不妨借此机会顺势引导企业公司治理逐渐步入正轨，提升上市公司质量，为股市长期稳定的发展打下坚实的基础。（本文基于刘玉珍，胡星阳，湛可南和陈鸿昆合作论文。作者是北京大学光华管理学院刘玉珍教授团队。刘玉珍教授现任北京大学光华管理学院金融学教授、博士生导师，北京大学金融发展研究中心主任，北京大学促进两岸交流基金主任。）