“资产荒”再现 债牛摆尾仍有时

10月PMI回落再显经济弱势，基本面驱动长端利率继续下行。10月31日，10年期国债收益率回落至3.505%，刷新近三个月新低，离本轮牛市最低点3.44%已不远。

“本质而言，本轮债牛的根源是‘资产荒’，确切而言是高收益安全资产荒。”有机构分析称，出于稳增长需要，央行采取连续降准等措施，金融机构负债端压力明显缓解，叠加高收益安全资产供给减少、股市连续下跌等背景，相对安全的长端利率债备受资金青睐。往后看，宽货币环境下，随着配置力量释放，债牛仍将延续，长端利率有望迎来本轮债牛以来的新低。

“跷跷板”驱动利率下行

10月31日，国家统计局公布数据显示，10月制造业PMI为50.2%，较上月大幅回落0.6个百分点，明显低于市场一致预期的50.6%，创2016年8月以来新低。

受此影响，债券市场再现拉升，10年期国债期货主力合约T1812一度大涨约0.2%，盘中上探95.92元，刷新近三个月以来的新高；现券市场上，10年期国债活跃券180019收益率从3.53%回落至3.505%，离3.5%关口仅一步之遥，创近三个月以来的新低。

进一步看，在A股市场震荡寻底的背景下，债券市场已悄然走出一波牛市。9月21日以来，10年期国债期货主力合约T1812已大涨近2%，5年期国债期货主力合约TF1812也上涨约1.2%。与此同时，代表性的中债10年期国债收益率从3.7%的高位加速下行，至10月30日收盘报3.5161%，累计下行幅度超18个基点，中债10年期国开债收益率更大幅下行22个基点至4.0712%。

从大类资产角度看，前期美债利率大幅上行引发经济前景担忧，随后美股大跌的冲击席卷全球资本市场，避险情绪升温导致股债“跷跷板”效应明显，是债市重新走牛的直接因素。

9月底以来，受美股大跌、市场风险偏好回落影响，A股出现一波加速下行，上证综指不断下探，短时间内接连跌破2800点、2700点、2600点、2500点四道关口，最低触及2449.2点，大量资金从股市逃往债市避险，成为长端利率下行的加速剂。

本质是“资产荒”再现

多项数据指向经济增长弱于预期，是近期股弱债强的根本原因。

“在经济走弱的背景下，股市和债市对偏负面消息的反应往往更为强烈，使得股债呈现出非对称‘跷跷板’，即股市下跌时利率债长端收益率的下行幅度，大于股市上涨时利率债长端收益率的上行幅度，这一现象在近期驱动利率继续下行。”国盛证券固收分析师刘郁10月31日点评称。

对债市而言，当前基本面利好较为明确，经济下行压力显现，宽货币不断加码，而目前宽信用效果不佳，市场风险情绪升温无疑更助推了利率下行。

从市场本身供需来看，机构认为，近期长端利率快速下行，背后实质体现出“资产荒”的迹象。

“本质而言，本轮债牛的根源是‘资产荒’，确切而言是高收益安全资产荒。”刘郁指出，政府推动结构性去杠杆，遏制地方增量隐性债务，压制地方政府融资需求，使得地方政府制造“安全资产”的速度明显放缓。此前地方政府信用背书的非标，其安全资产属性明显下降的同时，存量也开始缩减。与之对应的是，金融端的资管新规，使得银行理财也难以再大量直接对接地方政府融资。

而央行推动的降准等宽货币措施，使得银行等金融机构的负债端压力明显缓解。“虽然有降准释放的资金，央行仍加大了逆回购投放，使得隔夜利率再度降至2%以下。作为季初缴税大月的10月，丝毫感受不到税期带来的流动性收紧，税期期间货币市场短端利率反而较月初有所下行。”刘郁说。

民生银行研究院王一峰指出，9月，在短期资金市场价格平稳的状态下，各类贷款数据综合反映出新发生贷款定价见顶，信贷资源可获得性明显提升，金融机构风险偏好低位状态下“资产荒”又有所抬头。

数据显示，中国9月M2同比增8.3%，新增社会融资2.2万亿元（主要受统计口径调整影响），新增人民币贷款1.38万亿元。

“撇开口径调整，9月金融数据进一步强化了我们此前对融资环境的判断，以社融和M2增速差度量的‘变相资产荒’程度仍在加剧，对债市形成支撑。”招商证券固收研究分析师尹睿哲点评称。

债牛仍有望延续

随着10年期国债、国开债收益率分别接近3.5%、4%关口，不少机构对债牛仍将延续的预期升温。

中金公司一项最新调查显示，展望未来三个月，大类资产中利率债成为最抢手的资产，最看好利率债的投资者占比从34%升至50%，投资者对明年10年期国债收益率低点的中枢判断较目前收益率低出30个基点。

“地方债供给高峰已过，利率债需求边际转好，而近期全球各类风险事件发酵，黄金等避险资产需求也在上升。而近期政策频出，叠加股市一再下探，市场对股市的看法可能也在摇摆。总体来看，未来三个月避险资产吸引力仍要优于风险。”中金公司固收团队表示。

该团队称，对于长期国债而言，即使明年货币政策不再放松，利率也会下行，跟随广谱利率下行而下行，因为明年可能再度出现“资产荒”情景。

刘郁也相对乐观地表示，根据高收益安全“资产荒”的逻辑来判断，只要继续遏制地方增量隐性债务，以及维持货币宽松，债牛就将延续。“预计央行2019年初可能再度降准，宽货币之下，随着配置力量的释放，长端利率有望迎来本轮债牛以来的低点，10年期国开债收益率将有效突破4%。”

方正证券固收首席杨为敩补充称，后续债券市场行情仍有空间，但可能会转为慢牛。一方面，在持续试错的政策下，货币政策总体趋势可能会从宽松转为稳健，而后稳定增长的手段可能逐步转向非货币；另一方面，即使在存量货币下，资金面仍存在因融资下滑而出现被动型宽松的可能，收益率曲线也会随之逐步走向平坦化。