资金面急剧变脸背后：市场利率面临底部约束

10月31日，资金利率诡异大涨，隔夜回购利率从1.5%一线跳涨至2.4%附近，涨逾80个基点。央行逆回购集中到期及月末因素似乎并不足以解释资金面这般急剧变化。公开市场交易公告措辞的变化也十分耐人寻味。

分析人士指出，此次货币市场利率大幅反弹或许是无心，也可能是有意，但总体看是流动性回归合理充裕的过程，当流动性过度充裕局面得到纠正，这个过程也将结束。当前形势下，货币政策不具备大幅收紧的可能性。不过，市场利率特别是短期利率，面临的底部约束在加大。

资金面突然变脸

隔夜回购利率DR001报2.39%，涨85个基点；7天回购利率DR007报2.71%，涨18个基点；14天回购利率DR014报2.92%，涨44个基点……10月最后一天，银行间回购市场“画风”大变，中短期回购利率纷纷调头大涨，DR001单日涨幅甚至创下2014年12月有数据记录以来的历史最大值。

这并不是个别现象。10月31日，隔夜Shibor突然从1.57%涨至2.37%；上交所隔夜回购利率GC001盘中一度涨至4.42%，较上一日收盘价大涨177个基点。

这次回购利率的反弹，来得突然而剧烈。此前，资金利率处于一轮下行过程中，尤其是隔夜品种。10月23日至30日，DR001从2.46%降至1.54%，隔夜Shibor从2.48%降至1.57%。

“变化太快，整得我一头雾水。”某机构固收部门研究员告诉记者，他最近并没有太关注资金面，因为“大家已经习惯了稳定而宽松的局面。”如今资金面突然收紧，让不少人感到茫然和不适。

另一家机构债券交易员表示，资金面是在10月30日午后收紧的，虽然10月31日资金面仍持续偏紧，但资金利率大涨更多是滞后反应。据他称，10月30日上午，市场资金面仍十分宽松，一早就有机构融出各期限资金，需求很快得到满足，但午后形势突变，融出“莫名其妙消失了”。

常规解释有些无力

资金利率出现大幅反弹，表明银行体系流动性出现变化。那么，哪些因素会引起变化呢？

自10月26日以来，央行暂停逆回购操作，并通过逆回购到期实施净回笼。据统计，10月26日至31日，共有4200亿元央行逆回购到期，实现自然净回笼。

外汇流失也会消耗流动性。9月，央行外汇占款出现约1200亿元下降；银行代客结售汇逆差约1100亿元；外汇因素对流动性的影响重新加大。不过，外汇局新闻发言人王春英日前透露，初步统计，10月上中旬银行结售汇和银行代客涉外外汇收付款均呈现小幅顺差。

政府债发行缴款也会消耗流动性。但本周以来，政府债发行额仅300亿元出头。

货币市场还存在一定月末效应，主要是一些监管指标引起的时点性波动，然而，在存贷比考核取消、存款准备金考核基数调整之后，这一现象已大为减弱。

事实上，得益于月末财政支出，近两年来，月末流动性往往相对充裕。近几日，央行暂停逆回购操作，一个重要理由就是月末财政支出增多，可吸收央行逆回购到期影响。10月31日，央行称“月末财政支出力度进一步加大”。

按照央行说法，月末财政支出至少可在一定程度上对冲逆回购到期、外汇流动等因素影响。央行逆回购到期、月末效应等似乎并不足以解释资金面明显变化，特别是，不能解释这种突然变化。

央行手握流动性“闸门”，通过各类操作影响流动性“水位”。资金面这般变化，难免引起市场对货币政策操作的猜疑。

值得一提的是，此前，央行若没有开展逆回购和MLF操作的时候，交易公告的措辞一直是“不开展公开市场操作”。自10月26日以来，则变成了“不开展逆回购操作”。

近些年来，逆回购操作是央行开展的最常规的公开市场操作。因此，央行说“不开展公开市场操作”基本就等于“不开展逆回购操作”。但为何要强调没开展“逆回购操作”，而不是没开展“公开市场操作”？这引起一些人注意。

“从字面上理解，若央行开展了一些其他未披露的操作，并不违背‘不开展逆回购操作’这句话的意思。”有市场人士如是说。不过，目前央行回笼流动性手段并不多，除逆回购到期，此前市场曾猜测央行开展了定向正回购操作，但难以得到证实。

从过度充裕回归合理充裕

尽管此次流动性波动原因有待挖掘，但有一点是确定的——流动性大幅收缩不可持续，央行保持流动性合理充裕的取向并没有大变化。

需要指出的是，前几日，隔夜利率重新跌破2%，7天利率重新跌破2.55%的央行7天期逆回购操作利率，说明短期流动性可能过于充裕。为保持流动性处于“合理充裕”水平，央行存在纠偏流动性的正当理由，这也是央行通过逆回购到期进行流动性回笼的逻辑所在，但其目的是引导流动性回到合理水平，而不是要大幅收紧。

“当前经济下行压力有所加大，货币政策主动大幅收紧的可能性很小。”前述某机构固收研究员表示，资金面紧张只是暂时的，“一两天就过去了”。中金公司固收点评报告称，高频数据显示经济增长仍在放缓，广谱利率将持续下行。

但也应看到，今年以来，货币市场利率下行幅度不小，未来继续下行面临的约束则有所加大，稳定汇率可能是其中一项。截至10月30日，中、美1年期国债利差只剩下15个基点，降到了2007年末以来最低值；相对利差的缩窄，可能会加大汇率贬值及资本流出压力。

“面对纷繁复杂的形势，货币当局在内外压力之间寻求平衡；当前利率既有下行可能，又有底部约束，货币市场利率的反弹或许是无心，也可能是有意，但主要是由货币政策稳健中性的取向决定的。”一位业内人士称。