汇率波动牵制利率下行

10月央行降准过后，市场利率整体下行幅度有限，3个月Shibor等部分利率还有所上行。政府债券发行缴款、税期、央行流动性工具到期等因素，似乎并不足以解释这一现象。分析人士认为，外汇因素对流动性及利率走势的影响在加大，汇率波动牵制市场利率下行。

随着税期扰动消退，市场资金面在本周后半周更趋宽松。26日，央行顺势暂停了公开市场操作，300亿元央行逆回购到期实现净回笼，即便如此，资金面仍不改向好势头，货币市场利率多数走低。

Shibor方面，继上一日大跌17.8bp之后，26日隔夜Shibor再跌14.8bp，1周Shibor也下跌1.2bp，重回2.6%附近，其余品种多下行在1bp以内，唯独3个月Shibor上涨了0.4bp。

10月17日以来，3个月Shibor出现了一轮上行走势，在过去8个交易日里有7日上涨，从2.8%一线逐渐上行至2.95%。今年8月中旬，3个月Shibor在降至2.8%左右的2015年6月以来低位后一直保持低位横盘运行态势，最近出现了两个多月来最明显的一轮反弹。

事实上，近期短期货币市场利率也有些跌不动。以最具代表性的7天回购利率为例，下半月以来，DR007基本就在2.59%-2.62%的狭窄区间内徘徊，26日最新报2.59%；R007反而从2.6%附近涨至2.7%以上。对短期流动性变化最敏感的隔夜回购利率下行相对明显一些，26日DR001跌至2.04%，但距离8月份上旬1.4%、1.5%左右的今年低点还有较大差距。

最近央行流动性投放动作不断。一是降准，在置换到期MLF之后，仍释放了约7500亿元的增量流动性；二是10月22日再次增加再贷款、再贴现额度共1500亿；三是10月19日至25日，连续5日实施流动性净投放5200亿元。应该说，10月下半月以来，央行投放流动性的节奏和规模，放在今年以来各月中都是较为突出的。

为何货币市场利率没有再像7月降准后那样出现明显的下行?通常来看，10月份对流动性供求有较大影响的因素主要是财政收税、政府债券发行缴款等。因企业预缴季度所得税等影响，10月份历来是传统税收大月，税款清缴推高财政库款，相应会消耗掉一部分银行超储资金。政府债券发行缴款影响仍然存在，下半月缴款额约为4500亿元。另外，10月15日以来还有约4200亿元央行逆回购和4980亿元MLF到期。

但这些似乎不足解释货币市场利率的走势。因为，仅降准一项释放的资金量就达到约1.25万亿元，加上再贷款再贴现及央行逆回购操作，流动性投放总额接近2万亿元。

问题出在哪？可能是外汇！诸多迹象表明，外汇因素对流动性的影响再度加大。央行数据显示，9月份外汇占款减少了将近1200亿元，是2017年2月份以来最大幅度的下滑；外汇局数据显示，9月份银行结售汇逆差176亿美元，连续第三个月出现逆差，且逆差规模创2017年7月以来最大。汇率方面，9月下旬以来，人民币对美元即期汇价贬值接近1200个基点，26日盘中跌破6.96元，重回2016年最低点附近。汇率走势及资本流动出现恶化的迹象，对本币流动性造成一定的不利影响。

从经济运行态势出发，结合美元走势来看，人民币对美元下行趋势恐暂时难以扭转，资本外流压力依然存在。外汇占款变动将直接影响基础货币供给，进而影响银行体系流动性。同时，由于中美利差已处于较低水平，而利率下行可能加大汇率贬值压力，因此汇率波动对利率走势的牵制在加重，这不光体现在货币市场利率走势上，近期债券市场利率同样出现了下行乏力的迹象。总的来看，汇率贬值及资本外流压力下，利率下行受限，货币市场利率年内低点可能已经在8月上旬出现。