新股破发频频 一级市场估值重新定位 VC/PE中后期项目受冲击

年初以来，港交所新股破发率接近8成，这在一定程度上削减了VC/PE机构的“IPO退出”回报。业内人士认为，一二级市场价差收窄无疑会促使投资人对一级市场的估值进行重新定位。长期来看，一级市场估值拐点来临不可避免，而在这场估值调整中，中后期项目受到的冲击将更大。 

“新经济”成重灾区

年初以来，新股破发数量持续攀升，尤其是港股市场。Wind数据显示，截至10月18日，今年以来171家赴港上市企业中有132家破发，破发率高达77.19%，其中上市首日就惨遭破发的企业有53家，占比高达30.99%。

“新经济”企业成为这场破发潮中的重灾区。9月27日，“新经济投行”华兴资本控股在港交所正式挂牌上市，上市首日即遭遇破发，当日收盘报24.7港元，较31.8港元的发行价大跌22.33%。此前，华兴资本控股吸引了不少长线机构投资人进驻，3家基石投资人分别为蚂蚁金服、雪湖资本和列支敦士登，认购金额分别为5000万美元、5000万美元和2500万美元。

记者梳理发现，不止华兴资本控股，近期在港交所上市的小米集团、美团点评等一众“新经济”企业纷纷跌破发行价，至今止跌迹象仍不明显。截至10月18日收盘，小米集团的股价为12.34港元/每股，较17港元/每股的发行价下跌27.41%。10月18日，美团点评走跌1.79%，收于55港元/每股，这个价格较发行价已跌去超两成。

对此，业内人士认为，今年4月底，港交所推出“同股不同权”新政，允许尚未盈利的生物科技企业赴港上市。在港交所上市的企业中，大部分都是新兴互联网科技企业。互联网科技行业本身具有高成长、高风险的特性，加上目前市场增量资金短缺，投资者容易在股价表现不如意的情况下抛售，破发潮也就在所难免。

“IPO退出”收益缩水

业内人士认为，在新股破发率高居不下的大背景下，VC/PE机构二级市场的退出回报将受到一定冲击。清科数据显示，2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报为3.94倍，而上市后20个交易日的平均账面回报为3.71倍，也就是说，随着时间的推移，VC/PE机构的账面回报呈现下降趋势。“港股2018年前三季度新股上市首日破发率达51%，而上市后1个月内破发率达81%。”安信证券诸海滨团队表示。

一般而言，投资分为ABCD轮、战略投资和Pre-IPO等，轮次越往后项目估值越高，这时进入的机构也就越难获得理想的回报倍数。以小米为例，目前小米的市值为3000亿元左右，约合430亿美元，从当前的估值来看的话，小米集团D轮后进入的投资者想获理想的回报显然并不容易。

记者注意到，由于部分企业上市后股价未达预期，不少VC/PE机构已经出现浮亏。以欣锐科技为例，截至10月18日收盘，欣锐科技的股价为41.06元/股，低于2016年9月IPO前最后一次增资的价格。彼时8家机构投资者以2.5亿元认购新增股份588万股，每股发行价格为42.50元。

VC/PE机构对IPO退出的严重依赖被认为是新股破发牵动市场神经的重要因素。以PE市场为例，清科数据显示，今年上半年，IPO退出222起，占比37.4%，在所有退出方式中排名第一，其次为并购、股权转让、新三板挂牌、借壳和回购。

促使一级市场估值回归理性

二级市场股价走低也促使VC/PE机构对一级市场的估值进行重新定位。“现在不管是在香港还是美国上市的公司大多数都在破发。这非常直观地影响着一级市场，首当其冲的就是中后期项目，特别是那些所谓高估值但商业模式不成立的公司。虽然这种估值下滑带来的直接影响，还没有彻底反映到早期阶段的创业公司，但影响也一定会来。”经纬中国创始管理合伙人张颖在微博上表示。

“对于各行各业任何充分准备好的公司包括投资公司来说，资本阶段性下滑和理性回归到来都是一件非常健康的事，也让有所准备的投资机构能在低谷逆境中蓄力待发，寻找并支持那些真正优秀的创始人。”

易凯资本创始人兼CEO王冉也认为，在这场估值调整中，估值较高的中晚期项目是重灾区。早期企业融资虽然也有估值泡沫，但毕竟离“最后一棒”距离还远。在不少领域，国内创业项目的估值水平已经远高于国外类似企业。“新入市的增量资金出现断崖式下跌的时候，一级市场的企业估值一定发生调整。这种调整将不仅限于人民币融资市场，美元融资同样会受到影响。”

前海母基金执行合伙人靳海涛认为，VC/PE的价值最终需要在二级市场体现。随着年初以来资金不断的紧缩，一级市场估值的拐点到来不可避免。如果GP（普通合伙人）现在在估值问题上还缺乏清楚的认识、战略理念以及果断应对，不能及时避免风险，在不远的将来或将面临更大的挑战。（刘宗根）