股债性价比转换 A股有望迎来估值修复行情

10月以来，避险情绪驱动下股债“跷跷板”效应明显。截至17日，上证综指累计跌幅超9%，10年期国债收益率则下行至3.58%，创8月底以来新低。

机构分析称，当前股市尚未企稳，避险情绪可能继续推动债市上涨，但股债性价比正在发生转换，股市估值已降至近三年来新低，经济、政策预期向好背景下，A股有望迎来结构性修复行情，而通胀、汇率、利差等约束下债市上涨动能不足，未来股弱债强的行情可能发生反转。

避险情绪驱动股跌债涨

“国庆节后央行定向降准落地，市场资金面宽松，但国债期货的两次大涨均由股市下跌推动。”回顾节后资本市场行情，市场人士如是点评。

最近一周多时间，市场呈现较为明显的股债“跷跷板”效应。如10月11日，沪综指大跌5.22%报2583.46点，创两年半最大单日跌幅；债券市场则表现强势，当日10年期国债期货主力合约T1812大涨0.41%，创近三个月最大单日涨幅，中债10年期国债收益率大幅下行3.5BP。

这一波A股大跌主要是受美股影响，随着市场风险偏好回落，大量资金涌入债市避险，推动收益率下行。10月10日、11日，标普500指数分别大跌3.29%、2.06%，15日再跌0.59%，对次日国内股、债市场情绪均形成较大干扰。

“近期债券市场缺乏趋势方向，股市受外盘影响大幅下跌，避险情绪显著抬升带动债市走强，短期内债券走势由避险情绪的变化主导交易行为。”华创证券债券屈庆团队点评称。

业内人士透露，目前外部市场的不确定性对金融期货的情绪影响较大，股指期货和大宗商品的部分资金也已经使用国债进行对冲。

A股性价比上升

从以往经验看，股债“跷跷板”效应在股市大跌初期较为明显，随着避险情绪减弱，“跷跷板”效应将有所缓和，此次似乎也不例外。

“6月初时沪综指约3100点，到7月初下跌了350点，10年期国债收益率下行18BP至3.47%左右，而国庆节后沪综指已下跌近300点至约2550点，创业板指跌幅更大，但仅推动10年期国债收益率下行4BP左右，股市下跌对债市的利好明显减弱。”屈庆团队表示。

市场人士认为，短期内股市尚未企稳，避险情绪有望继续推动债市上涨，但当前市场环境已经发生了变化，尤其股市估值已降至近三年来新低，股债性价比正在发生转换。

“股市性价比上升，债市性价比下降。”中金公司分析师陈健恒、姬江帆等表示，近一个月股市继续下跌，当前股市估值已降至近三年来新低，沪深300PE降至10.72（上月10.91）。股债性价比正在发生转换，国债收益率与股息率利差已经压缩至历史低位，沪深300PE倒数与国开债收益率利差进一步走扩。

站在当下，多数机构对A股估值修复行情充满期待。如中泰证券策略团队称，目前美国的经济基本面尚不支持股市趋势性下跌，对A股的映射作用将减弱；另一方面，国内政策呵护利于市场情绪回暖。从估值来看，当前股市已具备明显配置价值。

光大证券策略团队指出，当前A股积极因素在累积：第一，政策层面积极应对股价下跌所形成的质押风险，有助于上市公司补充流动性，缓解偿债压力。第二，市场经历波动后，估值隐含的经济增速已经回落至经济增长底线以下，四季度出口面临放缓压力，国内政策再调整延续，有助于估值修复。

海通证券策略团队指出，短期而言，美股快速急跌影响A股情绪，但中期而言，随着A股纳入MSCI和富时罗素指数，从全球资产配置角度看，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

利率下行面临约束

分析人士认为，股债“跷跷板”效应正在减弱，债市终将回归基本面驱动。

从当前市场环境看，随着宽货币向宽信用传导，稳增长效果逐渐显现，债券收益率下行正面临约束。

“经济走势和通胀趋势的变化幅度或为债市提供新方向，中长期看，当前稳增长政策逐步出台，将缓解市场对于经济悲观预期。”屈庆团队称。

机构认为，年内通胀压力不大，但考虑明年上半年的低基数，通胀担忧仍可能限制长端利率的下行空间。

投资者对债市的另一重要担忧在于汇率和中美利差的掣肘。截至10月16日，中国、美国10年期国债收益率利差约42BP，位于七年多以来的低位。

中金公司指出，美联储加息仍在继续，目前看12月加息概率较高，且进入10月美联储缩表量将进入最高档，人民币汇率贬值压力增加，后续中美利差料继续收窄甚至可能倒挂。

国泰君安固收首席覃汉认为，中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币一定的贬值压力，只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”，那么长端利率下行就存在硬性约束。

“考虑到美债利率走高、国内通胀压力显现、地方债供给增加、宽信用效果仍待确认等，短期内利率或仍以震荡为主。”中金公司表示。