债市为何对降准无动于衷

10日，债券市场延续震荡走势，无论是现货还是期货，行情均波澜不惊。大力度降准实施在即，债券市场却似乎无动于衷。目前来看，海外债市波动及通胀预期抬头，制约市场做多意愿，短期债市恐难有趋势性行情，但利率下行的大环境并未改变。

9月下旬，在跨季流动性趋紧的情况下，债市走出一波上涨行情。10年期国债期货在下探4个月低位后开始反弹，目前已回到8月下旬以来运行区间上沿附近。10年期国债、国开债收益率也在逼近3.7%、4.3%后重新回落，目前分别降至约3.6%和约4.2%。

国庆长假归来，市场资金面全面回暖，货币市场利率整体下行，且央行于国庆长假最后一日宣布定向降准1个百分点。与此同时，经过7月、8月、9月连续三个月密集发行，地方债发行在10月开始放缓，本周计划发行规模不足200亿元，利率债供给压力有所减轻。面对如此多重利好，债券市场却没能延续之前涨势，这是为何？

综合各方分析来看，债市未能延续节前涨势，可能受到如下几方面因素影响：

首先，近期快速收窄的中美利差可能在很大程度上影响了国内债券投资者做多意愿。国庆长假期间，美债收益率出现较快上行，本周初，10年期美国国债收益率一度升至3.26%，创下2011年5月以来新高。在长假前我国债市反弹过程中，10年期国债收益率则降到3.6%一线。此消彼长之后，中美10年期国债收益率利差迅速收窄至不足40BP，已处于近2011年4月低位水平。作为全球债市定价基准，美债收益率上行，以及中美利差“保护垫”缩水，在无形中制约了中国债市收益率下行，特别是在市场情绪层面。

其次，人民币汇率保“7”压力重新上升，市场担忧资本外流风险。在9月末美联储加息后，我国央行没有调整公开市场操作利率，近日又决定进一步实施定向降准，显示中美货币政策取向的差异在扩大，叠加美元走强影响，本周人民币汇率跌破6.9元，市场担心8月外储下滑及银行结售汇逆差扩大趋势会加重。境外机构在上半年债券牛市演绎中扮演了重要角色，在汇率贬值和资本流出的背景下，若该类机构买入意愿下降，对债市的边际影响不可小觑。

再者，近期油价上涨带动部分工业品继续涨价，虽然通胀数据暂时无忧，但通胀预期不断提升，对债券利率走势的影响已有所显现。

最后，这次降准仍采取定向降准的做法，降准释放资金基本与MLF到期和10月税期形成对冲，货币市场利率继续下行空间有限，宽信用的意图甚于宽货币，且此前市场对央行继续降准已有一定预期，债券市场节前上涨一定程度上就是基于对降准的猜测，因此节前债市上涨已部分透支节后表现空间。

总的来看，中美利差收窄和通胀预期增强，对短期债市继续上涨构成了制约，考虑到四季度投资者普遍有保成果的倾向，近期债市走出趋势性行情的可能性不大。不过，央行降准进一步巩固了流动性合理充裕格局，货币市场利率将保持低位运行，未来债市收益率下行机会仍大于上行风险。